Le non-coté s’invite dans les portefeuilles des particuliers

Jusqu’à peu, le private equity demeurait l’apanage des investisseurs institutionnels, avec des tickets d’entrée de plusieurs millions d’euros. Mais le marché s’ouvre désormais aux particuliers. L’évolution du cadre réglementaire, la montée en puissance de nouveaux intermédiaires et le lancement de produits adaptés ont facilité l’accès des épargnants au non-coté, qu’il s’agisse de capital-investissement, de dette privée ou de financement d’infrastructures. « C’est un mouvement encore naissant mais très profond, qui marque un tournant majeur pour le marché de l’épargne dans la clientèle patrimoniale, estime Lionel Paquin, directeur adjoint de la ligne métier actifs réels et alternatifs chez Amundi. En effet, les actifs privés ont une place naturelle à prendre dans la construction de portefeuille, a fortiori dans le contexte actuel : régime de marché, évolutions démographiques, avenir des systèmes de retraite. »

De ce fait, la progression des encours, qui commence à se dessiner, est amenée à se poursuivre. « La tendance pour les prochaines années est claire et les conversations que nous avons avec les distributeurs vont dans le sens de davantage d’actifs privés, assure Emmanuel Deblanc, CIO private markets chez M&G Investments. En effet, il existe une forme d’injustice sociale pour l’épargnant de ne pas avoir accès à cette diversification de portefeuille. Le besoin est réel et les distributeurs en ont conscience. D’ailleurs, la plupart des grands réseaux avec lesquels nous travaillons veulent lancer un à quatre produits afin de couvrir les quatre grands piliers des actifs privés : le crédit privé, l’equity, l’infrastructure et, pour certains, l’immobilier. »

Ce développement implique toutefois une grande prudence de la part des gestionnaires d’actifs, pour éviter de tomber dans certains travers liés à son essor rapide. « Le private equity demeure une classe d’actifs réservée à des investisseurs de long terme, plutôt avec un profil ‘wealth’ que ‘retail’, souligne Thomas Friedberger, directeur général adjoint de Tikehau Capital. C’est pourquoi nous exigeons un ticket d’entrée minimum de l’ordre de 100.000 euros (hors assurance-vie). Nous sommes aussi très conservateurs sur le niveau de levier à mettre dans les produits. Or nous sommes très sollicités, notamment par des distributeurs américains et asiatiques, pour des fonds de dette privée avec levier qui donneraient des rendements à deux chiffres. Et cela, nous refusons de le faire car cela ne nous paraît pas être une bonne idée pour l’investisseur final. »

Autre sujet d’inquiétude : la gestion de la liquidité. Ces craintes ont conduit certains gestionnaires d’actifs à privilégier des supports de dette privée pour le grand public, jugée plus adaptée malgré un potentiel de rendement moindre que le private equity. « En dette privée, vous structurez des instruments avec une maturité et qui vous paient des coupons, donc il y a des liquidités qui rentrent dans le fonds, détaille Thomas Friedberger. En outre, ces supports sont davantage diversifiés : chez nous, un fonds de dette privée comporte entre 60 et 80 lignes, contre 15 à 20 pour un fonds de private equity. »

Même constat chez M&G Investments où l’enjeu de la liquidité est au cœur de la réflexion sur les fonds Eltif. « Nous avons lancé notre Eltif sur la dette privée exactement pour cette raison, rebondit Emmanuel Deblanc. La liquidité qui pourrait être fabriquée artificiellement est susceptible de causer des problèmes dans des situations de stress (a contrario de la liquidité endogène). Donc le crédit, de par sa nature d’auto-liquidation et sa capacité à générer des flux de liquidité à court terme, est un candidat naturel pour s’adresser à la clientèle retail. En ce qui concerne le private equity ainsi que les fonds d’infrastructures, nous avons adopté des formats Sicav Part 2 avec des niveaux d’accès d’au moins 25.000 euros, variables selon les juridictions. »

Ces produits répondent aussi mieux aux exigences des compagnies d’assurances. « Quand on demande à un assureur-vie de faire la liquidité sur un fonds non coté, il préfère que ce soit sur un support de dette privée, ajoute Thomas Friedberger. Parce qu’en cas de décollecte, ce dernier peut demander au gestionnaire d’actifs d’arrêter d’investir. Dans ce cas, les liquidités reviennent plus vite dans le fonds, alors qu’avec du private equity, l’assureur est obligé de prendre les encours sur son bilan. »

Ces atouts se traduisent dans les chiffres, car les assureurs et les réseaux de distribution sont beaucoup plus à l’aise pour commercialiser ce type de supports. « Nous avons lancé un produit de private equity il y a quelques années sur notre fonds de décarbonation pour lequel l’assureur qui le distribue a pris une enveloppe de 30 millions d’euros, précise Thomas Friedberger. Sur la dette privée, nous avons trois unités de compte en cours, qui ont levé au total entre 1,5 et 2 milliards d’euros. »

Faut-il alors s’en contenter ? « La dette privée a d’excellentes caractéristiques. Cependant, je ne hiérarchiserais pas les classes d’actifs entre elles, nuance Lionel Paquin. Je ne pense pas qu’il y en ait une qui soit beaucoup mieux adaptée qu’une autre dès lors qu’on en fait le bon usage. Chacune a ses caractéristiques propres et un rôle à jouer dans la construction d’un portefeuille diversifié, du moment que les objectifs, les risques et les contraintes sont bien compris des distributeurs et des clients. »

D’ailleurs, certaines méthodes permettent d’améliorer le profil de liquidité d’un fonds de private equity. « Pour des fonds très volumineux, avec une très bonne diversification et une maturité avérée, il existe une opportunité d’offrir de la liquidité, considère Emmanuel Deblanc. Ainsi, nous avons un fonds de private equity de 5 milliards de dollars d’encours, sur lequel nous n’avons pas créé d’Eltif, mais qui serait le meilleur candidat le cas échéant, étant donné qu’il est entré dans sa phase de distribution. » En l’absence de fonds de cette taille et de cette maturité, il existe d’autres façons de créer un certain niveau intrinsèque de liquidité : diversifier son portefeuille ou opter pour le marché secondaire, notamment via des fonds de fonds. « La voie choisie chez Amundi pour s’adresser au marché de la clientèle patrimoniale a été celle de la multigestion evergreen, combinant des opérations primaires, secondaires et de co-investissement, relate Lionel Paquin. En particulier, le marché secondaire, devenant plus profond et s’organisant, offre des options de liquidité et donne accès à des actifs de qualité, sortis de leur courbe en J et utiles en format evergreen. Nous visons aussi à maximiser la diversification via une approche multi-assets : notre flagship Eltif est un fonds diversifié de multigestion, que nous avons conçu comme une solution clé en main pour les 10 % à 15 % d’exposition aux marchés privés attendus dans les poches d’épargne longue, en PER ou en assurance-vie. »

Nonobstant cette limite, le private equity a un rôle indiscutable à jouer dans les portefeuilles, estime Lionel Paquin. « En contrepartie d’une liquidité moindre, il constitue un capital patient – comme on le désigne parfois – résilient, moins cyclique ; par rapport aux marchés listés, il est souvent moins sensible à certains risques (géopolitiques, de change…), privilégie la création de valeur intrinsèque et surtout apporte une exposition au segment privé des économies, croissant en taille et complémentaire à son homologue listé. »

Une caractéristique cruciale alors que la Bourse séduit de moins en moins les entreprises. « Pour jouer certains secteurs ou thèmes de manière efficace, le private equity n’est pas loin d’être la seule solution, confie Thomas Friedberger. Par exemple, nous venons de lancer une unité de compte dans la défense : on compte une quinzaine d’actions cotées sur ce thème alors que l’univers éligible à ce fonds de private equity est de 5.000 sociétés. Même chose dans la cybersécurité où l’univers coté est très faible. Si vous voulez jouer ces secteurs sans surpayer les sociétés, le private equity est probablement la meilleure solution. » Les Etats poussent d’ailleurs dans ce sens, conscients que l’argent public n’est pas suffisant pour financer les défis actuels. « Les Etats comptent sur les gestionnaires d’actifs pour flécher l’épargne vers les secteurs prioritaires », commente Thomas Friedberger.

L’un des enjeux pour convaincre les clients privés sur le long terme sera de délivrer une performance compétitive. « Il faut que le risque soit bien rémunéré car le private equity, c’est de l’investissement avec du levier dans des entreprises de taille plus petite que la moyenne des entreprises cotées », observe Thomas Friedberger. Ce qui soulève, au passage, un point d’attention sur le niveau des frais. « Sur ce genre de fonds, la structure de frais est déjà relativement élevée à la base. Donc, si en plus, le distributeur est trop gourmand, il ne reste plus grand-chose pour l’investisseur à la fin », remarque Thomas Friedberger.

La première étude publiée sur le sujet par France Invest fait état d’un rendement annuel moyen de 5,5 % en 2024 sur un échantillon de 117 supports accessibles au grand public, en direct ou en unités de compte. Un chiffre peu flatteur alors que l’OAT à 10 ans rémunère autour de 3,5 %. Mais ce chiffre est à prendre avec prudence. « On parle de performance sur des produits qui ont été lancés il y a trois ans, alors que ce n’est pas du tout comme cela qu’il faut étudier l’espérance de rendement d’un fonds de private equity, prévient Thomas Friedberger. On ne peut pas comparer la performance annuelle d’un fonds de private equity avec celle du S&P 500 car il faut tenir compte de la courbe en J. Et surtout, la création de valeur dans le private equity prend des années. Quand vous achetez une société, il faut parfois changer le management, lui faire faire des acquisitions, la repositionner sur un autre segment de marché, etc. Cette transformation-là prend du temps ! Donc ce qu’il faut regarder, c’est le multiple à terme. »

Autre limite méthodologique : la mise en avant de moyennes. « La dispersion des performances est importante entre les différents acteurs et même croissante dans un marché devenu plus discriminant que par le passé, souligne Lionel Paquin. Dans le private equity notamment, il ne suffit plus de combiner diversification, levier peu cher et expansion des multiples : c’est aujourd’hui l’accompagnement des sociétés dans leur développement et la création de valeur fondamentale – financière, voire extra-financière – qui font la différence. » De l’importance, plus que jamais, d’identifier les bonnes stratégies d’investissement et les bonnes équipes.

Le rôle clé de la réglementation

La réglementation a joué un rôle clé dans le développement des actifs privés, avec d’abord la loi Industrie verte, en 2023, qui a instauré une proportion minimale d’actifs privés dans les allocations des plans d’épargne retraite et l’obligation pour les contrats d’assurance-vie de proposer une gestion pilotée intégrant du non-coté. Au niveau européen, la refonte du label Eltif a aussi été un accélérateur. « C’est un bon exemple de cadre réglementaire qui fonctionne : il est tout à la fois adapté aux marchés privés et protecteur car il organise la transparence, il met des garde-fous, estime Lionel Paquin. D’ailleurs, le marché des fonds Eltif, même s’il est encore étroit – environ 25 milliards d’euros –, grandit vite. Il a crû de 60 % en un an. » Certaines contraintes subsistent à l’intérieur du label Eltif 2 et quelques éléments d’adaptation pourraient encore améliorer le dispositif mais, de l’avis des professionnels, le cadre actuel fonctionne bien. Une difficulté résiduelle tient au fait que le marché français repose beaucoup sur l’assurance-vie, qui continue à imposer une domiciliation purement française aux fonds sous-jacents. « Cela oblige souvent les acteurs à avoir deux fonds : un fonds luxembourgeois qui a la faveur des distributeurs européens, puis un fonds de droit français pour la seule assurance-vie française », pointe Lionel Paquin.

La pédagogie, un effort sans fin

Depuis l’essor des fonds d’actifs privés auprès des épargnants retail, un effort marqué a été mis en place pour faire preuve de pédagogie. L’enjeu : éduquer les souscripteurs mais aussi faire monter en compétences les distributeurs sur ces sujets. « Nous attachons beaucoup d’importance à aider nos distributeurs à tenir le bon discours commercial vis-à-vis de leurs clients, indique Lionel Paquin. Lorsque nous avons lancé nos premiers fonds Eltif, nous avons investi tout autant dans la création du produit que dans le package et le dispositif d’accompagnement et d’éducation de nos distributeurs, de leurs chargés de clientèle et à travers eux, des clients finaux. » Le cadre réglementaire, d’ailleurs, appelle les sociétés de gestion à endosser cette responsabilité. Une tâche particulièrement lourde pour les sociétés de gestion à rayonnement international. « Cet effort d’éducation est crucial mais nous sommes dans un monde européen donc nous avons dû le faire dans toutes les langues des marchés que nous ciblons, rapporte Emmanuel Deblanc. C’est beaucoup d’investissement en termes de temps, mais cela semble porter ses fruits parce que cela permet aux conseillers de se sentir plus à l’aise dans la promotion des fonds. Les services de conformité sont aussi plus confortables de savoir que nous avons passé du temps avec les gestionnaires de patrimoine ! »