Le 19 décembre 2012, la Commission Européenne a finalement publié le « niveau 2 » de la Directive AIFM. Les Etats membres de l’UE ont jusqu’au 22 Juillet 2013 pour transposer cette Directive dans les différents droits nationaux. A moins de 6 mois de l’entrée en vigueur de la Directive AIFM, il est temps de s’intéresser, dans les grandes lignes et avec toutes les réserves liées au fait qu’elle n’est pas encore transposée dans notre droit national, à différents points structurants de cette Directive, et particulièrement les nouveautés ou tout du moins les modifications, auxquelles les gérants de « fonds d’investissements alternatifs » vont être confrontés. Intéressons-nous, dans ce troisième article, à la question fondamentale : qu’est-ce qu’un Fonds d’Investissement Alternatif (AIF) et qu’est ce qui ne l’est pas et qui est le gérant (AIFM). Le gérant d’un AIF est défini comme étant l’entité qui exerce de façon habituelle la gestion des investissements d’un ou plusieurs AIF. L’annexe I de la Directive AIFM précise que cette activité habituelle consiste, au minimum, en la gestion du portefeuille et en la gestion des risques. Les autres fonctions qui pevent être exercées en complément sont notamment l’administration et la commercialisation du fonds. Cette définition est importante et souligne le poids que le régulateur entend donner au contrôle des risques dans la Directive AIFM (voir mon premier article dédié au Risk Management). Pour mémoire, dans la Directive UCITS, les fonctions incluses dans l’activité de gestion collective de portefeuille sont la gestion du portefeuille, l’administration et la commercialisation. On ne parle pas explicitement de gestion des risques , considérée comme intégrée au processus de gestion du portefeuille Un AIFM doit donc avoir suffisamment de substance (moyens humains et techniques) pour effectuer chacune des deux fonctions clés que sont la gestion du portefeuille et la gestion des risques. Cependant il est possible pour le gérant de déléguer l’une ou l’autre de ces fonctions, moyennant des contraintes particulièrement importantes sur lesquelles nous reviendrons, et surtout sans pour autant s’exonérer de sa responsabilité... Cette possibilité de délégation pourrait ouvrir un champ assez vaste pour le développement de « plateformes de risk management » en Europe qui seront alors agréées comme AIFM et qui permettront - encore une fois sous des contraintes très fortes -à des gérants non européens de gérer des AIF dès lors qu’ils auront reçu la délégation de la fonction « gestion de portefeuille » Si la définition du gérant (AIFM) ne présente pas de réelle novation, si ce n’est l’importance attribuée à la gestion des risques, et encadre bien l’activité, la définition de l’AIF lui-même est plus complexe. La Directive ne règlemente pas les fonds alternatifs en termes d’actifs éligibles ou en termes de diversification, pourtant la définition de l’AIF est la pierre angulaire de la Directive et il n’est pas aisé en première lecture d’appréhender ce qu’est un AIF. Si le raccourci « tout ce qui n’est pas UCITS est AIF » est une facilité de langage largement utilisée, on peut aller plus loin dans l’analyse grâce aux précisions de l’ESMA. L’article 4 de la Directive AIFM offre une définition succincte et pourtant très complexe de ce qu’est un AIF: Les AIF sont « des organismes de placement collectif, (...), qui i) lèvent des capitaux auprès d’un certain nombre d’investisseurs en vue de les investir, conformément à une politique d’investissement définie, dans l’intérêt de ces investisseurs; et ii) ne sont pas soumis à agrément au titre de l’article 5 de la directive 2009/65/CE ». Les AIF sont effectivement tous les fonds non UCITS, comme précisé par le ii) ci-dessus, mais ils doivent également respecter les quatre autres critères cités c’est-à-dire : être un organisme de placement collectif ; lever des capitaux ; avoir plusieurs investisseurs ; avoir une politique d’investissement définie. Sans préjuger du résultat de la consultation de l’ESMA sur les concepts clés d’AIFM qui s’est clôt le 1 février 2013 , essayons de décrypter les pistes ouvertes par l’ESMA : « Etre un organisme de placement collectif » signifie la gestion d’un pool financier apportés par différents investisseurs qui vise à leur procurer (via l’achat, la détention ou la vente d’actifs) un rendement. Par ailleurs, les investisseurs constitutifs du pool n’assurent pas la gestion quotidienne (« day-to-day ») des actifs sous-jacents. « lever des capitaux » signifie qu’il doit y avoir « une sorte de communication commerciale » entre l’AIF ou son AIFM et les investisseurs potentiels afin de conduire à un investissement de la part de ces derniers. La communication commerciale peut avoir lieu une seule fois (closed-end funds) ou de façon continue. « avoir plusieurs investisseurs » est sans doute un concept assez facile à appréhender. L’ESMA précise simplement qu’un fonds n’ayant qu’un seul investisseur mais dont les documents constitutifs prévoient la possibilité de plusieurs investisseurs doit être considéré comme un AIF. De la même façon, si un fonds de fonds ou un feeder investissent dans un fonds (un « master fund ») alors il convient de regarder par transparence et donc de considérer ce fonds comme un AIF. « avoir une politique d’investissement ». L’ESMA propose des critères qui, cumulativement ou individuellement, permettent de juger de l’existence d’une politique d’investissement . Ces critères (« déterminés avant l’investissement », « inclus dans les documents constitutifs », « incluant la politique et les objectifs d’investissements »...) sont déjà respectés par de nombreux fonds. Malgré ces précisions, il conviendra de faire une analyse au cas par cas d’un certain nombre de véhicules afin de déterminer si oui ou non ils sont des AIF car de fait la directive englobe des activités qui aujourd’hui n’entrent pas dans le cadre de la gestion d’actifs, avec des structures d’actionnaires ou de partenaires extrêmement diverses. Ce sera à partir de ces analyses que les dirigeants de ces structures apprécieront les actions à mener et les investissements à réaliser pour se mettre en conformité. Ndlr : Cet article est basé sur le texte européen et le consultation paper de l’ESMA et ne doit pas être compris comme étant une analyse définitive. Rédigé par Bertrand Gibeau, Associé - Directeur du développement, Reinhold & Partners
