Les foncières françaises résistent à la crise

Tantôt dans la peau d’une action, tantôt dans celle d’un actif immobilier, les foncières européennes se sont radicalement effondrées en 2007 en réaction au retournement conjoint des marchés immobilier et boursier. Depuis un an et demi, elles reviennent à la vie.

Ainsi, après une chute vertigineuse, l’IEIF Eurozone, l’indice représentant l’évolution du marché des sociétés foncières et immobilières de la zone euro, affiche une performance sur cinq ans, coupons réinvestis, de -1,95% (voir le graphique). Témoin de la relative bonne tenue des entreprises françaises (qui pèsent 58% de l’IEIF Eurozone), l’indice hors France ressort à -32,20%. L’IEIF Europe continentale, quant à lui, s’établit à 4,52%, confirmant le caractère prudent de la gestion des valeurs suisses et nordiques. En revanche, Royaume-Uni inclu, les résultats sont moins séduisants (-15,12%), conséquence de l’engouement démesuré pour l’immobilier outre-Manche et des difficultés de refinancement rencontrées par les foncières.

Les foncières françaises légèrement décotées.

Si les foncières affichaient durant les années d’euphorie qui ont suivi l’apparition du statut SIIC, en 2003, des primes sur leur actif net réévalué -ou ANR (1)- de 30 à 50%, la tendance s’est inversée pendant la crise.

En France, à ce jour, le secteur semble globalement à l’équilibre grâce au poids de grandes entreprises telles qu’Unibail -évaluée à 104,8% de son ANR de remplacement (droits inclus) au 30 juin 2010-, Mercialys -à 105%-, ou encore Foncière des Régions -à 97%. En revanche, la décote se creuse, parfois de manière importante, pour les petites et moyennes capitalisations. C’est le cas d’Affiparis, par exemple, valorisée à 50,1% de son actif net. Les raisons sont simples: le marché favorise la liquidité, les commerces aux bureaux et le niveau d’endettement.

Des effets de levier jugés corrects.

L’endettement des foncières a fait couler beaucoup d’encre ces dernières années, et pour cause: leur modèle de développement repose sur l’effet de levier. Aujourd’hui, les foncières françaises affichent un ratio loan to value(LTV - rapport dette sur valeur de l’actif) moyen entre 35% et 45%. Ce qui n’empêche pas certaines, comme Foncières des Murs ou La société de la Tour Eiffel, de se situer bien au-delà: à ce jour, ces dernières restent endettées à plus de 60% de la valeur de leur patrimoine.

Mais de manière générale, les sociétés tricolores ne dépassent pas ou peu le seuil jugé «correct» par les observateurs du secteur, soit 50%, et sont plutôt considérées comme de bons élèves par rapport à leurs voisines européennes d’une part, et à certains fonds d’investissement privés non cotés d’autre part, dont l’effet de levier se trouve être parfois bien supérieur. Avantla crise, certaines banques en Europe finançaient jusqu’à 80% de la valeur des transactions. «Quelques investisseurs, caressant le secret espoir de réaliser une plus-value, ont même contracté des emprunts avec des spreads inversés (le coût de financement de l’actif est supérieur à son taux de rendement). Mais la crise a sifflé la fin de la partie»,explique Frédéric Tassin, gérant chez Aviva Investors France.

Peu de foncières disparues.

A la surprise des gérants et analystes, les foncières européennes, Espagne et Royaume-Uni mis à part, ont plutôt bien résisté. Malgré l’augmentation des ratios d’endettement pendant la crise sous l’effet mécanique de la dépréciation de la valeur de leur patrimoine immobilier, peu de foncières ont rendu l’âme, ni même les clés de leurs immeubles à leurs créanciers. Bien que certaines sociétés aient outrepassé les limites d’endettement prévues par les contrats de prêts sur certains de leurs actifs, elles ont cependant réussi à trouver auprès de leur banque les refinancements et les rééchelonnements nécessaires à leur maintien et, auprès des marchés obligataires pour les plus importantes d’entre elles, la possibilité d’émettre de la dette.

Encore une fois, la France s’est distinguée en contenant ses ratios d’endettement. D’une part car le marché locatif a moins souffert qu’à Madrid ou Amsterdam, et d’autre part parce que la baisse des valeurs vénales a été limitée. «Très peu de foncières, à ma connaissance, se sont retrouvées dans une situation critique au point d’être contraintes de brader leurs actifs», constate Pierre Dinon, gérant chez Allianz Global Investors France. Ce qui ne prédit en rien une totale immunité future. Certaines pourraient bien avoir besoin de respirer un peu.

Le Royaume-Uni, de son côté, fait figure d’exception. «Beaucoup ont été obligées de faire des augmentations de capital en catastrophe - la santé des banques ne permettant pas le moindre écart aux entreprises en situation de rupture descovenantsbancaires (2)»,rappelle-t-il.

Les financements: un non-problème ?

«Certaines banques, comme Royal Bank of Scotland par exemple, ne reconduiront pas leurs engagements en France», explique Benoît Faure-Jarrosson, analyste chez Invest Securities. Bien que plane le doute quant au non-renouvellement des refinancements de certains actifs par les banques à horizon 2012-2013,les gérants semblent confiants sur l’avenir.«A partir du moment où il existe un écart positif entre le taux d’emprunt et le rendement du projet, les financements devraient revenir», explique Frédéric Tassin, évaluant la prime de risque immobilière (3) à ce jour entre 250 et 300 points de base (pb) avec un financement bancaire estimé entre 3 et 3,5% pour un rendement primeentre 5,5 et 6%.

Pourtant, «les banques ne sont pas très courageuses dès qu’un dossier dépasse 50 millions d’euros», note Benoît Faure-Jarrosson. Si le développement des foncières peut être ralenti par un effet de levier plus faible, il pourrait être maintenu grâce aux revenus récurrents générés par les loyers. «Aujourd’hui, seules les foncières disposant de bilans solides auront les moyens de financer leur croissance», note Frédéric Tassin. Mais leur marge de manœuvre reste limitée. «Les foncières pourraient donc revenir à des basiques: arbitrer leurs actifs à maturité pour réinvestir sur des actifs en développement», prévoit Benoît Faure-Jarrosson

Les gérants confiants.

Les gérants paraissent positifs sur l’évolution future du sous-jacent des foncières, l’immobilier physique tertiaire, en particulier sur le marché du bureau parisien. «La faiblesse des livraisons et la reprise constatée de l’emploi tertiaire vont conduire à une baisse du taux de vacance en Ile-de-France en 2011», prévoit Laurent Gauville, gérant chez Gestion 21. De plus, l’indice du coût de la construction (ICC) redevient positif, ce qui est favorable aux loyers. Le professionnel anticipe donc «des hausses d’ANR dans les 18 mois à venir de l’ordre de 10 à 15%».Le potentiel d’appréciation des actions des foncières reste donc entier, à condition que cet optimisme se propage à l’ensemble des marchés financiers.