Les marchés ont perdu leurs repères

le 19/10/2022 L'AGEFI Hebdo

L'effacement des banques centrales laisse les marchés sans boussole. L’analyse de Franck Dixmier, directeur des gestions obligataires chez Allianz Global Investors.

Franck Dixmier, directeur des gestions obligataires chez Allianz Global Investors
Franck Dixmier, directeur des gestions obligataires chez Allianz Global Investors.

Mais quelle mouche a piqué les marchés ? L’indice Move (1), qui mesure la volatilité des marchés des Treasuries américains, est au plus haut depuis 2008.

La période des marchés de taux administrés a fait long feu. Face à une succession de crises nées en 2008, des politiques monétaires ultra-accommodantes combinées à des politiques budgétaires expansionnistes assuraient une quasi-monétisation des dettes publiques. Les banques centrales, via une forward guidance claire, donnaient de la visibilité aux investisseurs sur leurs programmes d’achats d’actifs et sur leur intention de maintenir les taux à des niveaux très bas, pendant très longtemps. Les anticipations d’inflation étaient solidement ancrées.

Bouchées doubles

Depuis quelques mois, les banques centrales se sont lancées dans un resserrement accéléré de leur politique monétaire. La persistance de l’inflation les a conduites à effectuer un virage brutal, d’autant plus violent qu’en échouant à caractériser l’augmentation des prix des deux dernières années elles ont pris du retard. Les banquiers centraux se concentrent désormais sur leur mandat principal, l’inflation, et mettent les bouchées doubles : fortes hausses des taux successives et fin des achats d’actifs. Leur message est clair : si nécessaire, ils iront au-delà de la simple normalisation de leur politique monétaire, qui supposerait de caler les taux sur un niveau neutre en assumant un impact récessif sur l’activité.

Les banques centrales s’effacent des marchés, qui devraient retrouver plus d’efficience grâce à une plus grande différenciation des risques et à un retour à une hiérarchie des spreads, notamment en zone euro. Mais les investisseurs ont perdu leur boussole. Décrédibilisées, les banques centrales ont elles-mêmes renoncé à leur forward guidance et se voient de plus en plus dépendantes de l’évolution difficilement prévisible des chiffres de croissance et d’inflation.

Or les incertitudes continuent de se multiplier. La perte de dynamique économique est en cours : l’économie européenne, déjà vulnérable, pourrait entrer en récession au quatrième trimestre 2022 en raison du choc exogène sur les revenus réels dû à la flambée des prix de l’énergie. L’économie américaine est plus résiliente mais devrait ralentir courant 2023. La croissance chinoise est en panne. Ces prévisions macroéconomiques doivent être prises avec mesure, tant l’ampleur de ces ralentissements dépendra encore et toujours de chocs exogènes, venant aussi bien des tensions géopolitiques persistantes que de l’évolution de l’inflation.

La prévision de celle-ci justement pourrait être encore plus complexe dans les prochains mois : les différents plans de soutien des gouvernements pour adoucir l’impact de la hausse des prix de l’énergie obscurcissent la réalité des prix ; l’histoire de la boucle prix/salaires se joue cet automne, alors que des négociations salariales sont en cours dans de nombreux pays ; enfin, les incertitudes sur l’évolution des prix de l’énergie perdurent, notamment du fait du conflit en Ukraine, mais aussi de l’Organisation des pays exportateurs de pétrole. L’inflation n’a pas fini de nous réserver des surprises.

Complaisants

Dans ce contexte, difficile de dire quel sera le taux terminal des banques centrales. Le poids de la lutte contre l’inflation repose sur leurs seules épaules, notamment en Europe où les plans des gouvernements de soutien au pouvoir d’achat leur compliquent la tâche. Mais il est clair qu’elles n’infléchiront pas leur politique tant qu’elles n’auront pas la certitude que l’inflation se calera sur une trajectoire conforme à leur objectif.

Les marchés restent complaisants. Avec un taux terminal Fed Funds inférieur à 5 % et un taux terminal de la Banque centrale européenne (BCE) autour de 3 % (2), ils n’intègrent pratiquement aucune prime de risque par rapport au degré d’incertitude majeur dû au risque de persistance de l’inflation à des niveaux élevés ces prochaines années. C’est la raison des récents rallys feux de paille que l’on a pu observer cet été ou début octobre : les mauvaises nouvelles économiques sont de bonnes nouvelles pour les marchés, qui se mettent à anticiper, à tort, une moindre agressivité des politiques monétaires.

Les banques centrales s’effacent, mais vont-elles se retirer ? L’épisode de la panique au Royaume-Uni fin septembre a rappelé que la stabilité financière reste une préoccupation majeure pour les banquiers centraux. C’est la limite de l’exercice. Une autre question se pose : quel niveau de stress sur les marchés serait susceptible de déclencher l’intervention de la Fed ou de la BCE ? Le « put » des banques centrales n’a pas disparu, mais il se situe sans doute à un niveau très éloigné des conditions actuelles de marchés. Il serait naïf de compter dessus à court terme.

(1) Ice Bofa Move Index.

(2) Contrat Euribor 3 mois, Bloomberg.

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