La titrisation peine à sortir de la léthargie

le 18/03/2010 L'AGEFI Hebdo

Le marché ne parvient pas à se relancer, près de trois ans après le début de la crise financière.

Régulièrement, des segments du marché de la titrisation promettent de se ranimer. Mais tout aussi régulièrement, banquiers centraux et analystes constatent les dégâts et déplorent que le marché des produits « simples », ceux dont les sous-jacents sont les plus détectables, soit encore si éloigné de son lustre d’antan. Quant aux montages complexes et alambiqués issus de saucissonnages à répétition, qui furent l’épicentre de la crise financière, leur sort est scellé.

Pourtant, cette technique reste un incontournable canal de financement des économies - notamment aux Etats-Unis où elle est la plus développée -, permettant aux banques de transférer des paquets de créances et leurs risques associés aux marchés financiers, et du même coup d’alléger leurs bilans. Mais près de trois ans après son implosion, le marché reste confronté à deux freins puissants. Tout d’abord, l’investisseur final échaudé par la crise n’aime plus la titrisation et n’est pas prêt à revenir sur le marché, constate un analyste. Ensuite, les banques se contentent de se refinancer en boucle auprès des banques centrales à des conditions imbattables avec un recours minimal aux marchés.

Le gel de la titrisation ne peut pourtant pas s’éterniser. « Au cours des deux à trois prochaines années, un montant considérable de dette privée aura besoin d’être renouvelé… Nous cherchons en ce moment comment faire fonctionner à nouveau les canaux de la titrisation qui se sont asséchés », expliquait il y a quelques jours Mario Draghi, président du Conseil de stabilité financière (FSB). Mario Draghi a prévenu que ce renouveau ne saurait reposer sur « le même type de titrisation qu’avant la crise ». « C’est également le bon moment pour préparer des contrats les plus standardisés possibles » pouvant servir de base à une standardisation future. Beaucoup a déjà été fait depuis le commencement de cette crise, reconnaît Mario Draghi. Des modifications règlementaires ont été apportées, relatives aux normes comptables ou aux contraintes en capital. Un taux de rétention des émissions de 5 % chez les banques originatrices entrera en vigueur au 1er

janvier 2011. « Ce taux de rétention n’est pas parfait », explique toutefois un stratégiste pour qui de nombreuses questions restent en suspens : « Qui surveillera si la mesure est suivie ? Le taux de 5 % s’appliquera-t-il au prorata des tranches ou dès la première perte ?... »

Transparence

Pour sa part, la Banque centrale européenne (BCE) a lancé à la fin de l’année dernière une opération transparence « afin de ramener les investisseurs sur les marchés de la titrisation », et surtout pour se faire une idée plus précise des ABS (asset-backed securities) qui lui sont apportés en collatéral (de l’ordre de 30 % du total) dans le cadre des opérations de prise en pension. L’objectif de la banque centrale est d’améliorer la qualité de l’information sur les prêts utilisés comme sous-jacent aux ABS. Date prévue pour la réforme : le printemps 2011. C’est aussi à ce moment-là que des critères de notation plus stricts seront exigés pour les titres apportés en garantie.

Outre-Atlantique, la Réserve fédérale doit en finir avec le Talf (term asset-backed securities loan facility) à la fin du mois de mars. Ce programme était destiné à soutenir les émissions d’ABS sur les prêts aux étudiants, le crédit automobile, les cartes de crédit et les prêts aux PME. Les originateurs émettant avec l’estampille Talf apportaient aux investisseurs la garantie de la Réserve fédérale sur les tranches les plus liquides. Ce programme a réussi à « rouvrir » le marché primaire pour les produits concernés. En revanche, la situation reste critique pour les MBS (mortgage-backed securities), les produits adossés à des crédits immobiliers qu’ils soient résidentiels ou commerciaux. Le pire est même à venir pour l’immobilier commercial et donc le marché des CMBS (commercial). Toutes les analyses convergent vers une conclusion : 2011, 2012 et 2013 seront des années noires. Or, l’immobilier est un gros morceau du marché de la titrisation, y compris en Europe. Les RMBS (résidentiel) pèsent 6.000 milliards de dollars et 30 % de l’encours des crédits au logement aux Etats-Unis. Leur poids est de 25 % en Europe (essentiellement au Royaume-Uni). Les CMBS englobe 25 % des crédits à l’immobilier commercial aux Etats-Unis et 10 % en Europe. Les perspectives 2010 de Moody’s et de Standard & Poor’s restent des plus incertaines. Les deux agences devraient continuer d’abaisser en masse les notes de MBS, en se focalisant en Europe sur l’Espagne et le Royaume-Uni. Dans ces conditions, le retour de l’investisseur final pourrait prendre du temps.

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