Les restructurations testent les forces des LBO

le 14/01/2010 L'AGEFI Hebdo

Des renégociations de « covenants » à l’entrée au capital, elles se sont multipliées depuis un an, chaque nouveau cas influençant les pratiques.

Depuis fin 2008, tout le monde a voulu se placer sur ce métier des restructurations de bilan qui a beaucoup évolué, les différents acteurs ayant appris ‘en marchant’ », note Maurice Lantourne, avocat chez Willkie Farr, pour exprimer l’évolution des pratiques, poussée par les événements. Alors que nous écrivions au printemps que 50 % des opérations de leveraged buy-out (LBO) de plus de 100 millions d’euros étaient sur le point de « casser » leurs clauses de protection du crédit (covenants), il semble aujourd’hui qu’il s’agirait plutôt de 8 LBO sur 10 montés avant août 2007 (loin des 27 % évoqués à fin juin par l’Association française du capital-investissement)...

La séparation alors indiquée entre les montages qui avaient juste dépassé ces ratios financiers d’endettement et ceux qui avaient de vraies difficultés à rembourser les intérêts et/ou le principal de la dette pourrait désormais se faire entre ceux qui n’arrivent pas à rembourser la dette d’acquisition faute de cash-flows suffisants et ceux qui n’arrivent pas non plus à rembourser la dette opérationnelle faute de cash-flows tout court !

Kaufman & Broad, Autodistribution, Akerys, Materis, Monier, Retif, Sia, Navimo, SGD, CPI, Numericable, Terreal... Pas moins de 50 opérations à effet de levier ont impliqué des conseils en « restructuration financière » en France en 2009, sans compter les plus petits dossiers ayant occupé les avocats. « La plupart des LBO ont en effet

été montés avant mi-2007 sur les mêmes leviers élevés qui ne sont plus supportables avec les niveaux de valorisation depuis fin 2008 », confirme François Faure, responsable restructuring chez Houlihan Lokey. « Et ceux dont les financements n’ont pas nécessité de revoir les banquiers bénéficiaient de niveaux importants de ‘headroom’ (marge de ratio d’endettement autorisée au-dessus d’un certain niveau normal préfixé, NDLR), et de clauses allégées de type ‘equity cure’ (possibilité de remettre de l’equity pour réduire automatiquement le ratio d’endettement, NDLR) ou ‘Mulligan’ (possibilité de casser une fois un covenant sans conséquence, NDLR), sans lesquelles ces contrats n’auraient pas tenu », souligne Sophie Javary, associé-gérant chez Rothschild.

Donner du temps

En pratique, « dans les cas les plus simples de ‘bris de covenants’ sur des entreprises bien gérées, le manque de visibilité en 2009 a parfois conduit les banques à accorder un ‘covenant holiday’, repoussant à plus tard cette négociation sur la base d’éléments économiques tangibles », explique Thomas Gaucher, directeur associé chez Close Brothers, en évoquant les limites actuelles des modèles de valorisation sur les cash-flows futurs. Sinon, de nouvelles clauses sont accordées sur la base d’une commission (waiver fee) correspondant en général à 50 ou 100 points de base (pb) sur le total de la dette, et de marges également augmentées de 50 à 100 pb au-dessus du spread initial (situé entre 200 et 350 pb selon les tranches pour la dette senior des LBO d’avant-crise), les banques en profitant pour améliorer leur rendement.

Dans les cas plus compliqués, « c’est le plan d’affaires qui, une fois validé par les parties, permet de déterminer la valeur théorique du LBO et donc s’il nécessite, en plus d’une remise à plat des ‘covenants’, un rééchelonnement des remboursements, une réduction de la dette et/ou un apport d’argent frais pour pérenniser la société sous-jacente », rappelle Laurent Rossetti, responsable européen du « restructuring » chez Lazard. « On a vu quelques dossiers s’arranger avec la première solution qui permet de donner du temps au fonds et de limiter les provisions ou pertes sèches pour les banques », remarque Jean-Dominique Daudier de Cassini, avocat chez Weil Gotshal. Sachant que ce rééchelonnement de la dette s’accompagne aussi de marges et de sûretés supplémentaires. « Un autre moyen de donner du temps est de capitaliser les intérêts afin de suspendre l’issue au terme du contrat de prêt, donc à la sortie du fonds par une cession dont la plus-value éventuelle reviendra, grâce à différents outils, également en partie aux banques », complète Vincent Danjoux, associé-gérant chez Rothschild, en évoquant les dossiers Kaufman & Broad, Monier ou Terreal.

Un niveau d’intervention supplémentaire consiste à réduire une partie de la dette initiale, en général via une conversion en capital : « Mais les banques françaises ont mis du temps, par rapport à leurs homologues allemandes et anglaises, à accepter l’idée de devenir actionnaires des entreprises concernées », analyse Nadine Veldung, associé-gérant chez Close Brothers. Ainsi, il a fallu que « les fonds mènent la danse » sur le premier gros dossier, Autodistribution (LBO restructuré en avril, après une procédure de sauvegarde accélérée inédite avec TowerBrook Capital, pour que les créanciers s’organisent mieux ensuite sur Monier (lire les cas pratiques) et engagent, outre de véritables conseils indépendants comme Lazard, une démarche active qui ne consistait plus seulement à mobiliser les départements « affaires spéciales » pour récupérer leur prêt.

« Les départements ‘leveraged finance’ ont désormais une approche très pragmatique et analytique par rapport à la possibilité d’entrer au capital, comme sur SGD », explique Philippe Druon, avocat chez Weil Gotshal. « C’est important pour les banques de ne plus s’interdire cette approche volontaire, notamment en cas d’éventuelle procédure », ajoute François Faure. « Les banques ne se seraient pas autant mobilisées sur un dossier comme Monier sans l’accompagnement de fonds spécialisés », estime aussi Olivier Marion, associé chez PricewaterhouseCoopers, évoquant tous ces petits détails pouvant faire basculer un dossier dans un sens ou dans l’autre.

Dossiers complexes

Plus consensuel, le dossier suivant a été CPI, un exemple de mobilisation des banques, avant que le rapport de forces entre créanciers et fonds actionnaires - qui gardent toujours en France un droit de veto grâce à la loi de sauvegarde - ne se rééquilibre un peu sur les dossiers Retif (passé sous le contrôle d’Halifax Bank of Scotland mais avec le fonds Pragma), Terreal ou SGD (Oaktree vient d’entrer aux côtés des créanciers et anciens actionnaires). Certains observateurs évoquent une volonté de rétablir une relation commerciale « raisonnable » dans la durée, d’autres estiment au contraire que les dossiers en cours feront l’objet d’une certaine agressivité des banques, voire des fonds de mezzanine qui, situés entre la dette et le capital, peuvent jouer un rôle clé...

Tous ces dossiers ont nécessité un apport d’argent frais : les créanciers privilégient, au réinvestissement du fonds historique, l’entrée d’un tiers ; quand ils n’en trouvent pas - les fonds de retournement sont peu intervenus à part pour Sia avec Vermeer Capital -, ils peuvent s’y substituer sous réserve de conditions « super-seniors », que ce soit pour la dette ou pour l’equity (le nouveau capital est souvent prioritaire)... Si ces restructurations se sont un peu standardisées en cours d’année, elles restent très complexes. « Au niveau juridique aussi », ajoute Alexandra Bigot, avocate chez Willkie Farr, en évoquant « ces montages qui avaient fait descendre la dette de la holding au niveau des sociétés opérationnelles (‘debt push-down’) et nécessitent désormais, pour pouvoir être restructurés, des mécanismes variés (notamment selon les juridictions des filiales) pour la faire remonter et éviter, si possible, de mettre la cible en risque ». Kaufman & Broad, le promoteur coté détenu par PAI, a quand même pu formaliser deux nouveaux contrats de dette indépendants. Les autres complications ont porté sur la gestion des « pools » de prêteurs élargis (plus de 100 sur Materis, Monier ou Numericable) - « et aux intérêts divergents entre les banques, hedge funds et autres fonds institutionnels qui ne pouvaient généralement pas ‘remettre au pot’ pour des raisons réglementaires », explique encore Thomas Gaucher - et sur la négociation de nouveaux pactes d’actionnaires : les règles du jeux ne sont pas encore figées sur les conditions de sortie et de gouvernance.

« Pour toutes ces raisons (et l’absence de visibilité sur les ‘cash-flows’), certaines restructurations se sont limitées à des ajustements de ‘covenants’, et devront faire l’objet d’une deuxième phase, notamment en anticipation des premières échéances de remboursement en capital des dettes in fine, si le marché ne s’est pas rouvert d’ici là », conclut Laurent Rossetti.

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