Première émission de RMBS en Europe continentale depuis 2007

le 17/12/2009 L'AGEFI Hebdo

Cette titrisation, assise sur un portefeuille de prêts hypothécaires résidentiels néerlandais, se devait de bien encadrer les risques d’extension de maturité.

Une première tranche (A1) d’une durée de vie moyenne de deux ans sursouscrite 5,7 fois et une deuxième tranche (A2) d’une durée de vie moyenne de près de cinq ans sursouscrite 2 fois : la première émission de RMBS (residential mortgage-backed securities) réalisée en Europe continentale depuis mi-2007 a bénéficié d’un bon accueil, qui laisse augurer d’un redémarrage du marché. Précisément, il s’agissait d’une opération de titrisation de prêts hypothécaires résidentiels néerlandais, fondée sur un portefeuille de 3.400 prêts, d’un montant de près de 900 millions d’euros, co-arrangée par Natixis, Rabobank et RBS, pour le compte de l’assureur vie néerlandais Delta Lloyd. Seule la partie senior du portefeuille titrisé (notée AAA/Aaa, par S&P et Moody’s), soit 832,5 millions d’euros, a été placée : les tranches juniors (environ 8 % de l’actif sous-jacent), portant un risque plus important, ont été retenues par l’émetteur, les rendements exigés par les investisseurs étant encore aujourd’hui dissuasifs.

Dans un premier temps, l’émission avait fait l’objet d’une soixantaine de déclarations d’intérêt en quelques heures et le « book » avait été refermé dans la journée. Proposée avec des primes de 120 points de base (pb) au-dessus de l’euribor 1 mois pour la tranche A1 et de 150 pb pour la tranche A2, elle a finalement reçu une cinquantaine d’offres fermes à des prix respectifs de 110 et 140 pb. Les investisseurs, tous européens, étaient majoritairement des asset managers (gérants d’actifs et investisseurs institutionnels) pour la première tranche (53 %), mais des banquiers pour la deuxième (66 %), les assureurs étant très minoritaires (7 % dans les deux cas) et les gérants de hedge funds, à la recherche de spreads plus élevés, absents.

Aucun défaut

La crise de la titrisation avait donc stoppé net le marché primaire des RMBS, même si aucun défaut n’a été constaté sur le segment des RMBS européens notés triple A. Dans cette opération par exemple, les défauts ne commenceraient à impacter les tranches AAA que s’ils représentaient plus de 8 % de l’actif, ce qui est très peu probable pour un portefeuille de prêts immobiliers néerlandais de qualité (dit « prime »). « Le principal enjeu pour convaincre les investisseurs de revenir sur les RMBS était de les rassurer quant aux risques d’extension de maturité », précise Emmanuel Issanchou, responsable de la titrisation sur le Benelux chez Natixis. Les prêts hypothécaires sous-jacents ont en effet des échéances qui peuvent atteindre quinze à vingt ans, et le principe est que les émetteurs ont une option de remboursement au terme annoncé.

Cependant, du fait du contexte d’écartement des spreads, certains d’entre eux ont préféré ne pas exercer leur option, car ils ne pouvaient se refinancer sur les marchés qu’à un taux plus élevé. Aussi, la durée de vie des véhicules concernés s’est trouvée prolongée. Pour répondre aux inquiétudes bien compréhensibles des investisseurs, « la classe A1 a été structurée de telle sorte qu’elle soit quasi insensible au risque d’extension. L’amortissement des tranches étant séquentiel, la tranche A1 reçoit en premier les remboursements anticipés des prêts sous-jacents et a été dimensionnée de telle sorte que sa durée de vie moyenne soit égale à deux ans quelle que soit la décision de l’émetteur d’exercer ou non son option de rachat (‘call’) », détaille Laurent Lagorsse, responsable de la syndication de Natixis. La seconde tranche, dont la durée de vie moyenne est de 4,9 ans, dépend pour sa part totalement du « call option ». Si l’option n’est pas exercée, elle peut en théorie passer à 12-13 ans. Cependant, « les investisseurs présents sur la classe A2 ont une relative confiance quant à l’aptitude de l’émetteur à exercer son option de rachat. En effet, dans le cas présent, l’émetteur peut se prévaloir d’avoir non seulement réalisé la dixième émission de ce type sous ce programme mais aussi d’avoir à ce jour toujours exercé son option de rachat », juge Emmanuel Issanchou.

Incitation

En outre, une incitation non négligeable est constituée par l’existence de step up, qui prévoient un doublement des spreads en cas de dépassement de l’échéance annoncée. Cette pratique avait déjà cours avant la crise, mais les spreads d’origine (15 pb pour une émission de ce type) étaient tellement faibles que malgré un doublement ou un triplement, il restait plus intéressant de ne pas exercer l’option que de se refinancer sur les marchés. Le contexte a bien évolué et à 140 pb, un doublement sur la tranche A2 sera sans doute rédhibitoire dans quelques années, et ce d’autant plus que les marges de crédit, se normalisant petit à petit, suivent une tendance de resserrement.

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