Picard Surgelés ouvre de nouvelles pistes pour le LBO en France

le 14/10/2010 L'AGEFI Hebdo

Le double financement du rachat du distributeur de surgelés par dette bancaire et obligataire préfigure les futures opérations de « leveraged buy-out ».

De l’avis de plusieurs spécialistes, l’opération bouclée ces derniers jours avec succès sur l’enseigne de distribution de produits surgelés Picard devait être un « test intéressant » pour le marché français, voire européen, des LBO (leveraged buy-out). Intéressant par son ampleur, par la taille de son financement, mais aussi et surtout par sa structure. Alors que certains prédisaient une sortie en Bourse, l’actionnaire BC Partners a choisi début août l’offre d’un nouveau LBO (le troisième pour cette ex-filiale de Carrefour) organisé pour plus de 1,5 milliard d’euros par le fonds britannique Lion Capital. Il s’agit de la plus grande opération de ce type en France depuis Converteam et la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008. Et surtout d’un financement innovant puisqu’il combine un prêt syndiqué et un appel au marché obligataire à haut rendement (high-yield bonds), sur une idée du vendeur, qui avait travaillé en amont avec Credit Suisse pour préparer un prospectus et obtenir une notation (B-) pour l’obligation.

La syndication de la dette bancaire, également organisée par Citi, Morgan Stanley plus Crédit Agricole CIB et SG CIB, s’est achevée le 29 septembre. Sursouscrite plus de 3 fois, cette dette senior d’un montant de 675 millions comprend une tranche A (amortissable) sur six ans pour 225 millions d’euros, une tranche B (in fine) sur sept ans pour 400 millions, ainsi qu’une ligne de crédit renouvelable pour 50 millions. Avec des marges standards, de 450 et 500 points de base (pb) au-dessus de l’Euribor, et une réduction des commissions d’arrangement de 200 à 150 pb liée au succès de la syndication. Alors que les investisseurs non bancaires, des fonds institutionnels spécialisés, représentaient moins de 30 % des montants depuis la reprise des syndications en Europe début 2010, « leur proportion s’est montée à 55 % sur cette société considérée comme extrêmement résiliente dans la crise », explique Tanneguy de Carné, coresponsable de la syndication de crédits chez SG CIB.

Emission obligataire directe

« La nouveauté de cette opération a surtout consisté dans le financement obligataire, avec de surcroît un prêt-relais contenant tous les mécanismes d’incitation pour accélérer l’émission et réduire les risques de marché sur cette dette subordonnée pour l’émetteur comme pour les prêteurs seniors, insiste Patrick Sandray, directeur du leveraged finance pour SG CIB France (et Italie). Ce prêt-relais n’a d’ailleurs finalement même pas eu besoin d’être tiré. » L’émission obligataire de 300 millions d’euros réalisée le 22 septembre a en effet trouvé preneur très rapidement. Sursouscrite plus de 9 fois, elle démontre l’appétit des investisseurs aussi bien institutionnels que privés pour ce genre de papier à « forte notoriété », alors que des émissions similaires sont plus difficiles au Royaume-Uni. Ce titre d’une maturité de huit ans, qui offre un coupon annuel de 9 %, s’échange même depuis autour de 105 % du pair. Ce qui réduit le rendement des nouveaux investisseurs motivés par une société qui présente une « belle histoire de crédit », mais compte ici un levier d’endettement assez « agressif », de 5,7 fois son Ebitda 2009, contre plutôt 4,5 pour les LBO de place.

Après les syndications réussies sur Spotless, Sebia, Cerba, Giannoni..., le recours aux marchés obligataires, très rare pour les LBO français, pourrait se développer au détriment de l’habituelle dette mezzanine, aujourd’hui plus chère pour l’émetteur (environ 11 % au-dessus de l’Euribor) même si elle présente des avantages en termes de volatilité et de programmation. A une échelle européenne, le succès de ce genre de placements s’est confirmé ces derniers mois pour le refinancement d’anciens LBO (L’Agefi Hebdo du 16 septembre). Après l’émission de Care UK en juillet, la réussite récente de celle de l’opérateur télécoms helvétique Sunrise (racheté par CVC pour 3,3 milliards de francs suisses), avec deux tranches obligataires de 800 millions de titres garantis et 675 millions de titres subordonnés, devrait confirmer cette tendance. 

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