Pas de restructuration de LBO sans nouveau « management package »

le 25/02/2010 L'AGEFI Hebdo

Si cet aspect se résout dans la plus grande discrétion, conserver intacte la motivation des dirigeants reste une clé des LBO en restructuration.

Monier, Terreal, CPI, Retif, voire Desjonquères..., tous les LBO (leveraged buy-out) ayant fait l’objet de restructurations de leur dette sans changer de management ont sans doute aussi remodelé les outils pour le remotiver. C’est même une clé de la réussite de toutes ces restructurations entamées depuis plus d’un an (L’Agefi Hebdo du 14 janvier), « car il n’y a pas de LBO pérenne sans une motivation équilibrée des dirigeants de l’entreprise », rappelle Jean-Bernard Thomas, associé du cabinet d’avocats Sarrau Thomas Couderc. Sachant que les managers avaient investi dans les LBO sur les promesses d’un « management package » - actions assorties de BSA (bons de souscriptions en actions) préférentiels fonction de la performance de sortie - qui ne vaut alors plus grand-chose.

« Lors d’un premier LBO, les dirigeants ont généralement emprunté pour investir aux côtés du fonds, et peuvent se retrouver dans une situation patrimoniale catastrophique, poursuit Jean-Bernard Thomas. Les ‘sponsors’ ont alors des attitudes très différentes, et ceux qui se disaient les plus proches de leurs managers ne sont pas toujours exemplaires... » Lorsque le fonds ne décide pas tout simplement de remplacer le management (en lui rachetant alors ses parts selon les formules prévues dans l’accord initial), plusieurs cas se présentent : soit il n’y a que renégociation des clauses bancaires (covenants) et le fonds ne touche pas au management package, soit actionnaires et créanciers organisent une restructuration globale du passif et du management package, soit les dirigeants devancent une restructuration inévitable et demandent à revoir cet outil... « Il n’est pas question de faire de cadeaux, seulement modifier le ‘chemin en avant’, explique Emmanuel Delaby, fiscaliste associé au sein du cabinet. Tout le monde va réinvestir et les managers peuvent devoir renoncer aux éventuels avantages liés aux BSA existants. »

Sécurité fiscale

C’est ainsi par exemple que dans un LBO valorisé 100 millions d’euros (voir le tableau), le management a investi, pour obtenir 20 % du capital, 6 millions d’euros, dont 2 millions pour des actions avec BSA lui donnant droit lors d’une future cession (qui offrirait un certain niveau de multiple au fonds) à un certain nombre d’actions nouvelles représentant alors une part de la plus-value du fonds. En imaginant que, au moment de la restructuration, trois ans après, l’entreprise ne vaut alors plus que 80 millions, alors les capitaux propres valent 4 millions contre 28 initialement, et le multiple théorique du fonds* est inférieur à 0,5 fois sa mise. Afin de réduire le levier, la restructuration du bilan passera d’abord par une conversion du prêt d’actionnaire et d’une partie de la dette mezzanine en actions de préférence avec un dividende prioritaire correspondant aux intérêts capitalisables initialement prévus. Ces actions de préférences sont prioritaires, mais sans évolution de valeur possible de telle sorte qu’elles ne diluent pas les actionnaires historiques.

Afin que les managers ne perdent pas 100 % de leur mise si la valeur d’entreprise ne remonte pas jusqu’à 100, le fonds peut alors leur proposer une sorte d’assurance, contre un nouvel investissement de leur part... Cette « assurance », en révisant la répartition initiale du capital au-dessous d’un multiple donné (voir le tableau), peut prendre la forme soit de nouveaux BSA souscrits auprès de la holding - si les autres actionnaires sont prêts à être dilués un peu plus au profit du management -, soit d’un versement direct au fonds en échange d’une promesse de vente... « Il faudra déterminer la juste valeur des nouveaux BSA et s’assurer, pour la sécurité fiscale du montage, que ces instruments sont souscrits pour un prix égal à cette juste valeur », rappelle Emmanuel Delaby. Evalué par un expert indépendant selon des méthodes classiques pour les outils optionnels, le prix de la nouvelle contribution du management suivra la courbe normale relative à la probabilité, à ce moment-là, de la réalisation de l’hypothèse de valeur de sortie.

Cependant, dans le cas où au moment de la cession la valeur d’entreprise offrirait à nouveau une plus-value sur le prix initial de 100 millions, c’est en général le management package de départ qui serait mis en œuvre. Enfin, « ces programmes tiennent généralement compte aussi de la situation patrimoniale des différents managers, conclut Emmanuel Delaby. Lors d’un troisième LBO, on peut avoir trois ‘cercles’ de managers, dont les deux premiers, par exemple une dizaine de personnes, se sont déjà enrichis lors des précédentes opérations, au contraire du troisième dont c’est la première participation au capital et qu’il ne faut pas démotiver non plus... »

*[10+2 d’intérêts liés au prêt d’actionnaire +(24/28x3,5)/(24+10)], soit 0,44 fois sa mise

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