MIF II Ne pas rater l’occasion

le 27/05/2010 L'AGEFI Hebdo

La révision envisagée pour la directive doit au moins renforcer la transparence sur les marchés d’instruments financiers.

L’accident survenu le 6 mai à Wall Street aurait théoriquement pu arriver en Europe. Avec les développements technologiques simultanés à la fragmentation créée par l’arrivée des plates-formes multilatérales de négociations (MTF) avec la directive Marchés d’instruments financiers (MIF), les marchés actions semblent ne jamais avoir été aussi peu sûrs. A New York, certaines actions cotaient 1 cent au lieu de 45 dollars un quart d’heure plus tôt lors de l’incident. Les investisseurs, et surtout les émetteurs, plus que jamais, peuvent douter de l’intérêt de coter des sociétés en Bourse vu les risques de ne plus savoir en quels lieux ou à quel prix se traitent les actions...

Même s’il en est conscient, le Comité européen des régulateurs (CESR) n’a pas démontré, dans sa consultation lancée jusqu’au 31 mai sur la révision de la directive MIF en cours, une volonté de traiter l’ensemble des problèmes actuels, et notamment de sécurité. C’est probablement aussi ce qui lui a valu, début mai, les critiques formulées par le président de l’Autorité des marchés financiers (AMF) pour qui les pistes de réformes ne semblent, pour l’instant, « pas suffisamment ambitieuses » pour équilibrer les forces entre places d’exécution et limiter les zones de non-droit. Alors que le CESR doit adresser courant juillet ses recommandations à la Commission européenne, Jean-Pierre Jouyet a voulu alerter sur le besoin d’un débat politique.

« Le risque est effectivement de s’attarder sur des détails techniques. Or, il est crucial de réfléchir aux enjeux fondamentaux et orientations à donner à cette réforme des marchés européens », précise Edouard Vieillefond, secrétaire général adjoint en charge de la régulation et des affaires internationales à l’AMF, qui a aussi lancé un groupe de travail dédié sur les aspects techniques... Depuis le 1

ernovembre 2007, la directive MIF a signé la fin du monopole des Bourses européennes, « à un moment où les marchés actions étaient en bonne santé et où il apparaissait nécessaire de créer les conditions d’une concurrence », rappelle Stéphane Giordano, responsable de l’exécution à Paris chez SG CIB. Avec la fragmentation ainsi créée, les Bourses traditionnelles ont vu leur part de marché baisser autour de 65 % des volumes « visibles », au bénéfice des MTF paneuropéens comme Chi-X, Bats Europe ou Turquoise.

Transparence post-négociation

Cette concurrence a conduit à diminuer les tarifs unitaires de transactions. Mais les marchés actions sont-ils pour autant plus efficaces ? Rien n’est moins sûr. Les échanges « hors marchés » via les plates-formes anonymes (dark pools MTF), les internalisateurs systématiques d’ordres (IS) et les échanges de gré à gré (OTC ou via des systèmes d’appariement non systématiques, crossing networks) représentent entre 30 % et 40 % des volumes sur des indices comme le CAC 40 ou le FTSE 100. Ce « paysage flou », également lié à la période tourmentée qui a accompagné l’entrée en vigueur de la directive MIF (L’Agefi Hebdo du 29 octobre), ne permet pas de s’assurer que la liquidité globale des marchés (au-delà de celle des blue chips) et que le coût global de l’exécution ont été améliorés. Afin de comprendre les marchés, la qualité de l’exécution (instaurée par la directive MIF) et les éventuels abus, la transparence post-négociation apparaît comme le premier objectif, et peut-être le plus facile à atteindre...

La nécessité d’un enregistrement des cotations consolidé et fiable au niveau paneuropéen fait autant l’unanimité que le constat d’une information détériorée depuis deux ans et demi. Actuellement, tous les opérateurs ont une obligation de déclaration post-transaction aux marchés (dans les trois minutes). Mais le lieu de ces déclarations (différentes du reporting au régulateur en fin de journée) n’est pas précisé, contrairement aux Etats-Unis où elles sont depuis longtemps centralisées au sein du Consolidated Tape System (L’Agefi Hebdo du 6 mai). Le problème concerne surtout les acteurs de l’OTC, dont les démarches sont moins organisées (double comptages, oublis, etc.). Au Royaume-Uni, où l’intermédiaire est chargé des déclarations quelle que soit la plate-forme utilisée, la Financial Services Authority (FSA) a condamné cinq prestataires (Barclays, Credit Suisse, Getco, Instinet et Commerzbank) ces derniers mois pour des « erreurs »…

« Le besoin de consolider l’information disponible sur les transactions déjà exécutées est, pour tous les intervenants, la contrepartie indispensable de la fragmentation », rappelle Emmanuel de Fournoux, directeur infrastructures de place de l’Association française des marchés financiers (Amafi). Les émetteurs (L’Agefi Hebdo du 18 février) comme les investisseurs y sont évidemment attachés. Mais comment y parvenir ? La directive MIF a jusque-là laissé les marchés s’organiser seuls... Le CESR propose de définir de nouveaux standards, formats, contenus et processus. Les régulateurs fixeraient donc le cahier des charges de la base de données, et proposent deux organisations possibles. Premièrement, un système coopératif sur le modèle de la Consolidated Tape Association permettrait encore à ses membres de percevoir des revenus de ces informations « post-trade » - « à condition de trouver à qui vendre ces informations peu utiles aux intermédiaires dès lors que l’on devrait les dissocier des informations ‘pre-trade’ », explique Roland Bellegarde, vice-président exécutif de Nyse Euronext, rappelant que le système américain impose une « contribution obligatoire » de tous les intermédiaires. Deuxièmement, des arrangements commerciaux qui permettraient de faire jouer la concurrence et d’intégrer quelques fournisseurs d’informations (dont l’incontournable Boat pour l’OTC).

Le Comité entend par ailleurs étendre les exigences de transparence à d’autres instruments assimilés à des actions (ETF, certificats, etc.). « Et renforcer la traçabilité des intermédiaires (avec un identifiant harmonisé) dans les déclarations du marché et le ‘reporting’ au régulateur afin d’améliorer la surveillance et la sécurité notamment des transactions ‘cross-border’ », explique Marc Ripault, directeur chez PricewaterhouseCoopers.

Transparence pré-négociation

« Avec la montée en puissance des ‘dark pools’, nous n’avons pas gagné en transparence pré-négociation, ajoute l’AMF. Les dérogations à ce principe prévues par la directive MIF doivent être plus précisément définies et strictement encadrées. » La directive actuelle ouvre aux plates-formes quatre possibilités de déroger à l’obligation de communiquer les prix du carnet d’ordres. La dérogation liée aux échanges de blocs de taille importante susceptibles de faire bouger le marché n’est absolument pas contestée. En revanche, les dérogations de type « prix importé » (à partir d’un marché de référence) ont amené ces dark pools à multiplier les petites transactions invisibles auxquelles il n’étaient pas destinés… Certains régulateurs, également conscients que l’opacité facilite des manipulations de cours, réclament donc un retour à la transparence pre-trade dès lors que ces dark pools dépasseront une certaine part du marché. « Par précaution car les volumes concernés restent limités (voir le graphique, NDLR) mais il faut mieux anticiper l’avenir », note le délégué général adjoint de l’Association française de la gestion financière (AFG) Eric Pagniez. Cela permettrait d’assurer que le prix pratiqué sur les marchés de référence reste représentatif du prix réel ! Une question restera, pour fixer le curseur, de pouvoir juger le volume quotidien sur un titre non pas d’un dark pool mais de plusieurs…

Le CESR propose également de préciser les obligations de transparence pré-négociation des internalisateurs systématiques, un régime régulé assez peu utilisé. Et surtout celles des crossing networks, que les banques ont privilégiés au détriment du statut d’IS. Ces systèmes internes d’appariement discrétionnaires représenteraient encore moins de 2 % des échanges selon les déclarations, mais leur montée en puissance non prévue par la directive présente le danger de faciliter la distorsion de concurrence au bénéfice des comptes propres des banques dont ils dépendent… « Le débat doit effectivement préciser le traitement de ces ‘crossing networks’ car ces systèmes opaques bilatéraux (et non multilatéraux) mêlent à la fois ‘exécution’ et ‘intermédiation’ », insiste Roland Bellegarde. Plusieurs voix plaident donc, comme le rapport Fleuriot remis à Bercy fin février et qui préconisait une « régulation flexible », pour que ces systèmes soient exposés aux mêmes contraintes de transparence pre-trade que les autres au-delà d’un certain volume. Ce sujet du retour à la transparence fera sans doute l’objet d’un lobbying soutenu de la part des grandes banques intermédiaires, qui tiennent à ce « service spécifique, orienté vers les clients et la qualité de l’exécution »... En janvier, Nomura a quand même préféré lancer son système en adoptant le statut MTF. Et d’autres internalisateurs déjà existants comme Cheuvreux Blink y songent.

Organisation des marchés

Parmi les sujets de réformes, les spécialistes évoquent aussi la « meilleure exécution », avant tout liée à la qualité de l’information. Et à une autre question fondamentale : celle de la fragmentation du post-marché en Europe, avec des coûts de compensation/règlement-livraison hétérogènes, ainsi que des statuts différents selon les pays. « L’absence d’harmonisation du post-marché, non traité par la directive MIF, reste un véritable frein à l’efficience des marchés européens et en augmente les risques systémiques en ne donnant pas l’accès à la monnaie centrale à toutes les chambres de compensation », insiste Marc Ripault. Plus généralement, les débats font ressortir plusieurs questions liées à l’organisation des structures de marchés et qui ne semblent pas encore devoir être révisées. A commencer par les inégalités entre marchés primaires et MTF en termes de régulation, capitaux ou surveillance : les Bourse historiques se plaignent par exemple de devoir assurer cette sécurité pour laquelle les plates-formes alternatives ont peu d’obligations. « La situation n’est pas effectivement satisfaisante, reconnaît Stéphane Giordano. Mais les MTF restent trop fragiles (comme l’a rappelé l’arrêt de Nasdaq-OMX Europe, NDLR) pour supporter un rehaussement des exigences réglementaires. »

La future directive devrait en revanche se pencher sur les produits autres que les actions, afin de renforcer la transparence post-négociation et l’efficience des marchés obligataires. « Le paradoxe, rappelle Roland Bellegarde, c’est qu’on tend à recentrer les marchés obligataires afin de mieux les contrôler et de les rendre attractifs, là où on a fait l’inverse avec les marchés actions… » En effet, avec la fin du monopole, la directive MIF avait aussi pour principal objectif de motiver de nouveaux investisseurs pour mieux financer les entreprises à long terme. Au lieu de cela, soutenue par les lobbys anglo-saxons, elle semble avoir renforcé le rôle de quelques grandes banques intermédiaires qui raisonnent à court terme et facilitent surtout l’accès au financement des plus grandes entreprises. Le processus de révision de la directive MIF n’est pas terminé. Mais sans réflexion sur le fond, l’Europe ne sera peut-être pas moteur dans la réforme de ses propres marchés…

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