L'invitée de L'Agefi

Marchés OTC, des idées reçues pas toujours exactes

le 27/05/2010 L'AGEFI Hebdo

Loin d’être aux antipodes des marchés organisés, les échanges de gré à gré sont en fait complémentaires, notamment en termes de liquidité.

Par Dominique Velter, Tradition, groupe Viel & Cie, directeur de la stratégie, conseiller du président

Des deux côtés de l’Atlantique, la réforme des marchés dérivés de gré à gré (OTC) figure parmi les priorités des dirigeants politiques et des législateurs. En tant qu’intermédiaire (inter-dealer broker, IDB) sur les marchés OTC en Europe, en Amérique du Nord et du Sud et en Asie, également membre de nombreuses Bourses de valeurs et de contrats à terme, nous sommes frappés par la compréhension parfois tronquée de ces marchés. Entre autres approximations, on les oppose souvent aux marchés organisés, en les présentant comme moins fiables - alors qu’ils sont, tout particulièrement en Europe, très encadrés -, comme moins efficients, contre toute réalité.

Ainsi, du point de vue de la liquidité, les volumes traités sur les marchés à terme organisés ont moins bien résisté à la crise que ceux sur les marchés dérivés. Les plus grands marchés à terme du monde, comme le CME (Chicago Mercantile Exchange) ou Eurex, ont vu au premier semestre 2009 les volumes de leurs contrats de taux phares baisser de plus de 40 %. Il s’agit pourtant de contrats simples, standardisés et compensés. La garantie de contrepartie représentée par ce mécanisme de clearing central n’a pas joué le rôle escompté de stabilisateur de la liquidité dans les moments de forte tension sur les prix. Si les volumes se sont repris depuis, ils sont encore inférieurs à ceux de début 2008. Autre signe que la liquidité des marchés organisés a moins bien résisté, alors que les stratégies de trading et de couverture requièrent en général la négociation de transactions simultanées sur les deux types de marchés, pendant la crise, les positions prises via des instruments OTC comme les obligations et les swaps de taux ont été surtout couvertes grâce à ces mêmes instruments. Forcer la migration du trading de produits OTC vers les marchés organisés pourrait donc produire un résultat opposé à celui escompté en contribuant à réduire la liquidité, élargir les spreads et, in fine, accroître le risque systémique.

Autre idée reçue, l’assimilation entre marchés OTC et échanges à la voix, entre marchés organisés et transactions électroniques. Tout d’abord, les marchés réglementés ne sont pas toujours à 100 % électroniques : le CME réalise encore une partie de ses volumes à la criée. Autre exemple, les dérivés actions, instruments listés par définition : les statistiques de Nyse Liffe indiquent que la moitié de leurs échanges sont négociés de gré à gré. Plus généralement, les transactions de blocs, particulièrement cruciales pour le marché professionnel, sont réalisées à la voix. Certains marchés OTC, par exemple celui du change au comptant, sont quant à eux électroniques. Ce qui, d’ailleurs, n’a pas empêché les volumes sur ces plates-formes de beaucoup souffrir aussi pendant la crise. Car la mécanique de formation des prix est complexe et la liquidité d’un marché rarement endogène. Enfin, qu’une transaction sur les marchés OTC soit négociée à la voix ou via une plate-forme électronique, la chaîne de traitement est identique, à des fins de confirmation, de transmission aux régulateurs, aux trade repositories et aux chambres de compensation, indépendantes ou appartenant à des Bourses.

Alors pourquoi cette phrase dans le communiqué du G20 selon laquelle les transactions, si appropriées, devraient être, de par la loi, obligatoirement traitées sur des marchés organisés ou sur des plates-formes électroniques ? Dans son rapport sur la stabilité financière paru mi-avril, le Fonds monétaire international (FMI) est clairement plus nuancé.

En fait, il nous semble que les deux types de marchés sont complémentaires, du point de vue tant de la liquidité que du transfert de risque. Plus de 40 % des volumes du CME proviennent des traders actifs de type trading algorithmique. Or, ces programmes automatiques assurent exclusivement une liquidité intraday. Ce ne sont donc ni les Bourses, ni les high frequency traders, mais bien les banques, qui permettent le transfert du risque en engageant leur capital, et ce, en grande partie grâce à des instruments OTC. Les réformes en vue doivent prendre en compte tous ces aspects pour éviter d’appauvrir à mauvais escient le potentiel des structures de négociation. D’autant que la chute brutale et inexpliquée d’indices boursiers le 6 mai dernier l’illustre, les marchés organisés ne sont pas sans faille ni exempts de tout risque. Et sans oublier enfin qu’en Europe, les marchés OTC bénéficient d’un cadre réglementaire déjà très articulé. Les IDB, en particulier, sont des sociétés uniformément réglementées au sein de l’Union européenne, assimilables en ce sens à des places de marché organisées.

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