MARCHE PRIMAIRE Le capital a la cote

le 07/01/2010 L'AGEFI Hebdo

Après les banques, les entreprises s’emploient à renforcer leur bilan en sollicitant leurs actionnaires.

L’année commence avec faste dans les émissions d’actions. Le géant russe de l’aluminium Rusal (fortement endetté) lance son introduction et compte lever près de 2 milliards d’euros à Hong-Kong. Une opération emblématique pour 2010 ? De fait, en 2009, le discrédit qui s’est abattu sur l’effet de levier a mis en lumière le capital. Les émissions d’actions se sont multipliées l’an dernier, en partie pour compléter des plans de désendettement, et la dynamique devrait se poursuivre cette année pour financer des acquisitions.

Prenant essentiellement la forme d’augmentations de capital, les opérations ont dépassé en Europe les 200 milliards d’euros en 2009, selon Thomson Reuters, atteignant un plus haut depuis 2002. Mais plus encore que les volumes, ce sont les succès des opérations qui apparaissent encourageants : au contraire de ce qui se serait passé il y a trois ans, les cours ont progressé quand les entreprises sont venues solliciter le marché. « A plusieurs reprises, des annonces de levées de capitaux ont été saluées par des augmentations du cours de Bourse, la progression atteignant par exemple 17 % dans le cas d’Imerys, entre l’annonce du principe de l’appel aux actionnaires et celle des termes de l’opération, indique Cyril Michel, managing director, Equity Capital Markets, chez HSBC. De même, Carbone Lorraine a vu son cours progresser à l’annonce de son augmentation de capital. » Un phénomène qui a concerné aussi, malgré ses déboires, le secteur financier, à l’origine d’une grosse moitié des opérations. « Côté banques également, les appels au marché ont conforté les cours de Bourse car ils ont été interprétés comme autant de signes de confiance dans l’avenir de ces établissements émetteurs », analyse Jean-Marc Giraud, responsable mondial des marchés primaires actions et obligations chez Société Générale.

Le mouvement a commencé dès le printemps aux Etats-Unis, avec les établissements pressés de restaurer leur bilan comme de rembourser l’aide de l’Etat : ils ont levé des fonds dans des proportions inédites, à hauteur de 5 milliards de dollars pour Goldman Sachs et JPMorgan, 4 milliards pour Morgan Stanley, plus de 19 milliards plus récemment pour Bank of America… En Europe, les collectes n’ont pas été moins considérables. « Les établissements suivis par nos équipes - c’est-à-dire les 40 principaux - auront levé sur trois ans 320 milliards d’euros de capital, ce qui représente le tiers de la capitalisation boursière de l’ensemble du secteur et atteste le caractère massif des appels au marché », souligne Pierre-Yves Gauthier, directeur d’Alpha Value.

Le bon accueil des opérations a été réservé jusqu’aux titres les plus abîmés du secteur. « En 2009, les appels aux actionnaires ont avant tout concerné, en Europe, les banques britanniques, Royal Bank of Scotland et Lloyd’s cumulant à elles seules la moitié des encours avec l’équivalent de 80 milliards d’euros, observe Pierre-Yves Gauthier. Ces opérations ont été plutôt bien gérées, prévoyant de fortes décotes et tirant profit de la présence du gouvernement britannique, actionnaire principal qui suivait l’augmentation de capital et donnait ainsi confiance aux actionnaires. »

Orthodoxie financière

Le souci d’orthodoxie financière devrait encore motiver dans les mois à venir un certain volant d’opérations, même si les recapitalisations d’urgence semblent révolues, sinon dans les Landesbanken ou des groupes mutualistes. « En France, dans le secteur bancaire, les volumes d’appels au marché actions les plus importants sont derrière nous, avec Natixis, Société Générale et Calyon qui se sont recapitalisés et les remboursements de l’Etat par Société Générale et BNP Paribas, explique Valéry Barrier. A moins que les régulateurs resserrent leurs exigences ou que les remboursements de l’Etat se poursuivent. » De fait, les analystes de Société Générale s’attendent sur le sujet à des levées de capitaux pour encore 50 à 60 milliards d’euros en Europe.

Les entreprises industrielles devraient prendre le relais, après avoir déjà multiplié les opérations au fil des mois en 2009. Au besoin, pour tenir compte d’un contexte de marché toujours difficile, les émetteurs ont adopté un schéma propre à donner plus de confort aux investisseurs. « Dans des opérations comme celles de Lafarge ou d’Imerys, les banques ont donné dès l’annonce du principe de l’augmentation de capital une garantie appelée ‘Stand-by’ sur le montant levé, c’est-à-dire avant même que le prix et le nombre d’actions émises ne soient fixés, relève Cyril Michel. Cet engagement des banques qui porte sur un montant de l’opération en capital est nouveau et il donne un signal fort aux investisseurs en les confortant sur l’issue de l’opération. » De même, les opérations ont presque toutes prévu le maintien du DPS (droit préférentiel de souscription), qui permet aux actionnaires en place soit de suivre l’augmentation en capital à des conditions privilégiées, soit de vendre leurs droits et de compenser par là la dilution.

En général, l’orthodoxie financière a guidé les opérations, comme celle de Lafarge qui a émis des actions pour 1,5 milliard en avril dernier, dans le cadre du refinancement global de l’achat d’Orascom en 2008. A l’avenir, les industriels pourraient continuer de se limiter à un statu quo prudent sur le front du capital. « Les grandes entreprises non financières ont lancé des augmentations de capital dans des proportions très inférieures à nos attentes et nous n’attendons pas d’opérations en capital en grand nombre pour 2010, à moins que le BFR (besoin en fonds de roulement, NDLR) ne recommence à croître avec la reprise de l’activité, anticipe Pierre-Yves Gauthier. Avec la hausse des cours depuis mars 2009, ces augmentations de capital seraient moins dilutives. »

Mais certains banquiers se montrent plus optimistes, tablant sur un courant plus soutenu d’appels au marché. Notamment, la multiplication des opérations initiées par les midcaps s’est accélérée ces derniers temps et paraît prometteuse.

Entreprises moyennes

Selon les analyses de Société Générale, les corporates seront à l’origine de la majorité des opérations sur le marché primaire actions en 2010, représentant 100 milliards d’euros sur un total de 180 milliards (y compris les émissions de convertibles) pour l’Europe. Des montants donc toujours robustes, même s’ils sont en retrait sur 2009, et dont le retour des fusions-

acquisitions devrait constituer l’un des moteurs. « En 2010, le marché primaire actions sera animé par un grand nombre d’opérations, avance Valéry Barrier, responsable ECM France chez Deutsche Bank. Les volumes générés par les institutions financières seront moins importants qu’en 2009 mais cette tendance devrait être en partie compensée par la propension, chez des acteurs épargnés par la crise, à adopter une approche consolidatrice. » « Le secteur de l’assurance pourrait représenter le principal creuset d’activité pour les fusions-acquisitions en 2010 », prévient Jean-Marc Giraud. De fait, des groupes comme ING, AIG ou Royal Bank of Scotland mettent en vente des actifs de ce secteur. En France même, Axa a d’ores et déjà réalisé une augmentation de capital de 2 milliards d’euros destinée, en partie, à financer le rachat des minoritaires d’Axa Asia Pacific. « Par ailleurs, les foncières auront besoin d’être recapitalisées, poursuit Jean-Marc Giraud. Le secteur des matières premières - où les acteurs français sont peu présents - devrait aussi donner lieu à des opérations en capital, notamment des introductions en Bourse (IPO) ».

Mais les secteurs où les entreprises sont dotées de bilans solides et d’une trésorerie abondante pourraient aussi représenter une source intéressante d’animation du marché. Selon Samir Essafri, gérant d’Axa Framlington, « les acquisitions pourraient fleurir dès le premier trimestre dans l’agroalimentaire et la santé. Des augmentations de capital viendraient sans aucun doute en compléter le financement réalisé pour une bonne partie en cash. Les entreprises comme Diageo, Danone, Sanofi-Aventis ou GlaxoSmithKline, en quête de diversification, profiteraient en outre d’une parité euro-dollar propice à des emplettes aux Etats-Unis ».

De même, les prévisions tablent sur une plus forte diversification des types d’opérations. « Les grands ‘corporates’ redéploient leurs ressources financières et vont revisiter leurs portefeuilles d’actifs, indique Valéry Barrier. Ils vont notamment monétiser leurs participations financières dans d’autres groupes et auront recours à des cessions de blocs. En outre, ils procéderont à des IPO, à l’instar de PPR qui a mis sur le marché sa filiale CFAO. » D’un montant de 927 millions d’euros, cette opération est emblématique des perspectives encourageantes qu’a présentées, au dernier trimestre 2009, le marché des introductions en Bourse, après quasiment deux années sans opération.

L’Asie en fanfare

Mais sur ce segment du marché primaire actions, ce sont surtout les Bourses d’Asie qui ont focalisé l’activité l’an dernier : avec 26,4 milliards de dollars de capitaux levés par ce biais, la Bourse de Hong-Kong a raflé le titre de leader de 2009, selon Dealogic, devant Wall Street puis la Chine. Parmi les introductions les plus spectaculaires de l’année tentées à Shanghai, celle de China State Construction Engineering a permis de lever 7,34 milliards. Des sommes sans commune mesure avec celles enregistrées en Europe, où la première opération, l’IPO du groupe énergétique polonais PGE, n’affichait qu’un montant de 1,42 milliard d’euros.

Même si, à Hong-Kong, plus de la moitié des sociétés fraîchement enregistrées se traitent déjà au-dessous du prix offert, l’afflux de liquidités vers les places émergentes devrait continuer de permettre aux émetteurs d’appâter les investisseurs avec des valorisations plus élevées que de coutume. « Il y a plus de capitaux prêts à être investis en Asie qu’en Europe », observe Serge Pizem, directeur actions d’Axa Framlington. Une multitude de projets sont dans les tuyaux, dont la cotation à Shanghaï de la banque internationale HSBC.

En Europe, la donne restera radicalement différente car « le marché européen est un marché d’acheteurs », selon Serge Pizem. Imposant leurs conditions, ils continueront de se montrer très regardants sur la qualité des dossiers présentés. Selon Frédéric Redel, gérant de CCR Asset Management, « les fonds de private equity en quête de liquidités attendent une fenêtre de tir pour céder leurs participations. Lorsque ces opérations surviendront, les acheteurs en position de force se montreront plus sélectifs sur la qualité et la valorisation des entreprises qu’au cours des dernières années. En tout cas, l’appétit sera plus grand qu’en 2009. »

Les investisseurs se montrent résolument opportunistes. « Nous prendrons des tickets dans des valeurs de croissance qui présentent des projets industriels porteurs, indique Sébastien Lalevée, gérant, directeur général délégué de Financière Arbevel. Suivant ces critères, Priceminister pourrait être un dossier intéressant. A propos de Medica qui envisage un prochain appel au marché, si la valorisation retenue équivaut à celle de son concurrent Orpea, nous n’y souscrirons pas. » Les investisseurs seront à l’affût de « projets industriels qui ont un sens », ajoute Samir Essafri, gérant d’Axa Framlington, estimant qu’« à cet égard, le projet de cotation de Veolia-Transdev est séduisant sur le papier. De même, investir dans la filiale de développement d’énergie renouvelable d’Enel, Enel Green Power, semble prometteur, mais le processus de mise en Bourse à été retardé ». Le marché des actions en Europe ne veut décidément plus s’emballer…

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