Immobilier de commerces, le jeu est ouvert

le 14/10/2010 L'AGEFI Hebdo

Les foncières cèdent du terrain. Investisseurs traditionnels et étrangers accèdent en direct à un actif performant.

C’est le segment immobilier qui résiste à la crise. Le marché de commerces, qui englobe les centres commerciaux et les commerces en pied d’immeubles, affiche en France une bonne tenue financière. Sans pour autant détrôner l’actif roi des investisseurs - le bureau -, qui a longtemps pesé environ 75 % des flux d’investissements, il grappille en 2010 des parts de marché pour représenter à fin août 32 % des engagements, selon les estimations de BNP Paribas Real Estate (contre 11 % en moyenne), renvoyant le poids de l’investissement en bureaux à un petit 52 %.

A cela plusieurs facteurs. Tout d’abord, la bonne tenue de la consommation des ménages français a permis aux enseignes d’honorer le paiement de leur loyer, donc d’assurer aux propriétaires des cash-flows récurrents. « Alors que les chiffres d’affaires des enseignes se sont érodés cette année, le taux d’impayés toutes foncières confondues est d’environ de 2 % à 3 %, constate Eric Dumas, directeur financier d’Altarea-Cogedim. Un taux de défaut minime, à mettre en lien avec une très faible vacance. » Selon Olivier Vellay, directeur des investissements immobiliers en Europe de MGPA, le gérant de fonds filiale de Macquarie, la fidélité est au cœur du système : « Les locataires sont attachés à leur adresse, contrairement aux locataires de bureau. L’emplacement est au centre de leur stratégie car déterminé par des habitudes de consommation. » Enfin, une règle du jeu explique également ce taux de vacance très réduit : l’environnement juridique qui entoure les actifs de commerce. « Le droit au bail est un élément du fonds de commerce qui appartient au locataire sortant, explique Frédéric de Klopstein, directeur des investissements de Klépierre, l’une des plus importantes foncières spécialisées dans le commerce. Il s’agit du droit d’occuper les locaux, donc d’un droit qui a une valeur patrimoniale pour le commerçant. Cela l’incite soit à rester sur le même emplacement, soit à trouver un successeur… »

Actif défensif

L’immobilier de commerce s’est donc doté de bien des atours pour séduire des investisseurs de long terme désireux de revenus sécurisés. D’autant que ce placement est « indexé sur la consommation des ménages, donc sur l’inflation », souligne Eric Dumas. Selon une étude d’IPD (voir le graphique), sur un historique de dix ans, les centres commerciaux délivrent le plus fort rendement global (somme du rendement locatif et du rendement du capital), avec 14,4 % contre 9,3 % pour les fameux bureaux situés dans le Quartier Central des Affaires (QCA). « Au cours des dernières années, les commerces ont à la fois délivré en moyenne un rendement locatif supérieur à celui des bureaux situés dans Paris QCA (6,6 % par an en moyenne pour les premiers contre 5,6 % par an en moyenne pour les seconds, NDLR) et un rendement en capital moyen (c’est-à-dire une prise de valeur) supérieur à celui des bureaux dans Paris QCA (6,8 % par an en moyenne pour le commerce contre 3,5 % par an en moyenne pour les bureaux dans Paris QCA, NDLR), compare Christian de Kerangal, directeur général d’IPD France. La moindre performance en capital des bureaux ‘prime’ vient de la volatilité plus importante des valeurs comparée à celle des commerces. »

Néanmoins, comme pour d’autres types d’actifs, leurs rendements ont décroché, le taux du« prime » (actifs bien situés, loués aux conditions de marché) sur les centres commerciaux passant, selon l’étude de CB Richard Ellis, d’une fourchette de 5,50 %-7,25 % en septembre 2009 à 4,75 %-6,90 % un an plus tard. La pression est la même sur les magasins très bien placés avec un glissement de 5,75 %-7,50 % à 4,75 %-7,25 %. « Les valeurs d’expertise étaient compliquées à établir en l’absence de transactions, explique le directeur général d’IPD. Elles ont été corrigées à la hausse à partir de 2009 à la faveur d’un marché de transaction plus animé. » Autrement dit, en raison d’une forte compétition entre les candidats à l’acquisition. L’arrivée sur ce marché d’investisseurs institutionnels et étrangers est en effet venue poser une nouvelle échelle de prix. « Le taux de capitalisation a baissé de 30 à 40 points de base environ sur les douze derniers mois », retrace Antoine Frey, président du directoire de la foncière Frey.

En effet, l’immobilier des centres commerciaux français a longtemps été entre les mains d’une poignée de propriétaires, les grandes foncières telles qu’Unibail Rodamco, Klépierre, Altarea-Cogedim, ou encore la néerlandaise Corio… qui gardaient précieusement leurs actifs. Or, le jeu s’est récemment ouvert. « Avant la crise financière, les investisseurs institutionnels avaient peu accès en direct à ce marché, relève Olivier Wigniolle, directeur général d’Allianz Real Estate France. Mais pour des raisons diverses, les propriétaires de centres commerciaux ont été amenés à mettre en vente des biens de grande qualité. Pour certains, la cession de ces actifs leur a permis de résoudre la problématique d’une dette difficile à refinancer. Pour d’autres, notamment les groupes de distribution (Casino, Galeries Lafayette…), ces ventes ont été motivées par une stratégie de recentrage sur leur cœur de métier. » Le levier manquant, les propriétaires de commerces ont donc plus largement fait tourner leur patrimoine. « Les principaux acteurs, notamment les foncières cotées, ont vendu des biens sur lesquels ils estimaient avoir été au plus loin dans le travail de valorisation », souligne Frédéric de Klopstein. Ils ont donc trouvé l’opportunité de vendre à bon prix à des investisseurs de long terme à la recherche de rendements établis. Altarea-Cogédim a ainsi vendu en février à Commerz Real le centre commercial toulousain Espace Saint Georges pour un montant de 90 millions d’euros, après avoir restructuré ces quelque 13.000 m² de surfaces commerciales entre 1999 et 2006. Allianz Real Estate a acquis 75 % du centre commercial Espace Saint-Quentin en région parisienne entre les mains d’Hammerson depuis plus de quinze ans. En juillet, le fonds allemand Union Investment achetait son premier actif commercial français avec l’acquisition, auprès d’Unibail Rodamco, du centre commercial Saint Martial à Limoges.

En face de ces cédants se positionnent des investisseurs de long terme. Certains assureurs au rang desquels Generali ou encore Allianz ne cachent pas leur appétit en la matière. L’assureur allemand, qui ambitionne de passer de 5 % à 25 % en quatre ans la part de l’immobilier de commerce dans l’allocation du portefeuille des compagnies d’assurances du groupe, s’y oriente « en raison d’un risque locatif moins élevé que dans les immeubles de bureaux de par la présence de locataires plus nombreux, conférant à cet investissement une moindre volatilité », développe Olivier Wigniolle. Pour s’exposer à ces actifs, les assureurs (comme d’autres investisseurs) ont le choix entre l’investissement en direct, l’achat d’actions de foncières cotées ou encore de parts de fonds immobiliers non cotés. « Néanmoins dans l’ensemble, ces fonds sont assez peu performants, car ils n’ont pas les moyens d’accéder à des actifs de grande qualité et se concentrent sur des biens secondaires très difficiles à recycler en actifs ‘prime’ », compare-t-il.

Nouveaux entrants

A côté des compagnies d’assurances s’est hissé un nouvel entrant : l’OPCI (organisme de placement collectif en immobilier). Viveris Reim a d’ailleurs mis en place cette année l’OPCI dédié détenu par Grosvenor Retail Invest France à destination de la foncière britannique Grosvenor qui poursuivra son activité d’acquisition de commerce dans l’Hexagone (300 millions d’euros prévus en 2010), et plus récemment un fonds dédié au néerlandais Redevco (lire l’entretien ci-dessus). « Les étrangers, tout comme les investisseurs de long terme, sont particulièrement séduits par le marché du commerce français, développe Frédéric Bôl, directeur général de Viveris Reim. La cession de O’Parinor à un fonds coréen en est l’illustration, tout comme la liste des candidats à l’achat de Cap 3000 finalement remportée par le français Altarea-Cogedim. » La société de gestion annonce la sortie prochaine de deux autres véhicules. L’un dédié à un investisseur intéressé par le commerce situé dans le sud de la France en raison des flux migratoires observés sur les rives méditerranéennes et donc d’une consommation soutenue. Le second, ouvert à des institutionnels rassemblés en club deal, sera investi en actifs commerciaux situés sur l’ensemble du territoire. « Par ailleurs, à l’image de Casino qui a ouvert la voie en externalisant son immobilier d’exploitation, d’autre grandes enseignes vont se lancer sur ce modèle », confie-t-il. Pour tous ces candidats à l’achat, l’avenir s’annonce radieux sur ce segment d’investissement, et des opportunités devraient fleurir. Car au-delà des difficultés qu’auront les foncières cotées à faire appel au marché et de la rotation envisagée du patrimoine des grands distributeurs, « des limites se posent aux promoteurs spécialisés pour porter financièrement seuls des projets de développement de centres commerciaux », présage Olivier Wigniolle. Il s’agit en effet de mobiliser parfois plusieurs centaines de millions d’euros sur quatre ou cinq ans. Une aubaine pour les investisseurs riches de fonds propres. 

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