La parole à... Richard Parolai, avocat associé corporate & structured finance du cabinet Orrick Rambaud Martel

Un financement obligataire « audacieux » pour les PPP

le 07/10/2010 L'AGEFI Hebdo

Coïncidence ou pas ? Douze ans après le financement du Stade de France en partenariat public-privé (PPP) par la première émission obligataire adossée, la France vient, presque simultanément, d’obtenir l’organisation de l’Euro 2016 de football (avec les douze constructions ou rénovations de stades induites) et de lancer un projet de fonds commun de titrisation (FCT) de place, une plate-forme destinée à favoriser le recours aux marchés de capitaux à long terme pour les financements d’infrastructures d’Etat.

L’abondance des financements bancaires avait, jusqu’à la crise et l’émergence des nouvelles contraintes de solvabilité des banques, atténué l’intérêt de l’Hexagone pour ce type d’émissions - il n’y en a eu qu’une autre depuis 1998, de 460 millions d’euros pour l’autoroute A28 en 2002. Très utilisés aux Etats-Unis, ces financements obligataires présentent l’avantage de s’adresser à un marché désintermédié et profond d’investisseurs institutionnels à long terme, notamment des assureurs, plus en phase avec le cycle de rentabilité des projets - les deux émissions précitées furent intégralement souscrites à des conditions très compétitives. Dans un contexte exacerbé d’optimisation des fonds propres et de solutions de gestion actif/passif, les project bonds s’imposent donc aujourd’hui comme une alternative crédible aux financements bancaires. Ces techniques faisant appel aux marchés de capitaux reviennent d’autant plus sur le devant de la scène avec des besoins de financement de projets en forte croissance*, et une certaine aversion au risque long des banques habituellement actives sur ce segment. Sous réserve, cependant, de compenser la quasi-disparition des assureurs dits monoline qui, en rehaussant le crédit intrinsèque d’un projet à un niveau de AAA/Aaa, donnaient traditionnellement l’assurance au marché d’un remboursement à maturité et à la société de projet du meilleur taux disponible sur les marchés.

La réflexion du groupe de travail du financement des PPP mis en place par l’Etat aboutirait donc, selon les éléments annoncés cet été, à créer, en complément des offres de financements bancaires, un fonds commun de titrisation dédié aux PPP capable d’émettre des obligations à long terme auprès d’investisseurs français et étrangers. Ce véhicule aurait vocation à intervenir de manière classique pour des projets dont la construction est terminée, à compter de la période d’exploitation, en refinancement des créances Dailly acceptées par l’autorité adjudicatrice et cédées par les sociétés de projets aux banques. L’émission obligataire pourrait aussi - ce serait la principale nouveauté - être mise en place pour les projets à lancer, en intervenant dès l’entrée en vigueur du contrat de partenariat, lors du bouclage financier. Cela permettrait d’accroître les ressources financières à disposition dans les montages des PPP d’Etat, en offrant une source de financement complémentaire à celui des banques pendant la période de construction.

L’approche permettrait également au marché français de se doter d’une structure de refinancement simple, lisible et unique, et d’un processus standardisé, tout en autorisant les combinaisons et les tranches de type de financement en fonction des caractéristiques des projets. L’autre avancée remarquable réside en effet dans la faculté de figer les conditions financières du projet, même lors de l’étape la plus aléatoire et incertaine de la construction, grâce à l’aménagement de certains recours sur l’Etat pour couvrir les risques financiers traditionnels liés à cette période, tels que les retards, les résiliations anticipées, les déchéances ou couvertures du surcoût financier (negative carry).

Seul bémol : cette évolution vers un nouveau marché d’investisseurs ne s’adresserait pas aux collectivités locales confrontées à des besoins de financement nouveaux pour leurs projets. En effet, tant la taille des projets à financer que leur niveau de notation (souvent au-dessous de l’idéal AAA/Aaa) rend délicat aujourd’hui le recours, par les collectivités locales, sans le bénéfice d’un ré-haussement de crédit, aux marchés de capitaux. 

*60 milliards d’euros d’ici à 2020 en France, selon la Mission d’appui aux partenariats public-privé (MAPPP)

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