Dossier Capital-investissement

Une ère nouvelle s'annonce pour les LBO

le 08/04/2010 L'AGEFI Hebdo

Les investissements en « leveraged buy-out » redémarrent depuis six mois sur des bases plus saines.

Est-ce si étonnant que les financements de LBO ('leveraged buy-out', NDLR) aient repris sur des activités robustes concernant des cliniques et des produits d'hygiène ou d’alimentation pour chiens ? », lance avec pragmatisme et humour Lionel Zinsou, président du fonds PAI. Les financements de LBO ont connu un premier coup d’arrêt à l’été 2007, avec la crise des crédits subprime et son impact sur les véhicules de titrisation de type CLO (collateralized loan obligations) susceptibles de souscrire la dette des grandes opérations que les banques de financement n’avaient plus l’habitude de conserver dans leurs livres.

Certaines se sont retrouvées bloquées avec, sur leur bilan, des créances dont les prix sur le marché secondaire ont chuté à l’automne 2008. « Entre le manque de liquidités institutionnelles et les difficultés des banques à se refinancer, le marché s’est quasiment arrêté pendant au moins six mois aux Etats-Unis et douze en Europe », rappelle François de Mitry, directeur général du fonds de mezzanine ICG.

Partage des risques

Durant cette période, les fonds qui n’étaient pas trop occupés à restructurer les LBO de leurs portefeuilles, parfois avec un changement d’actionnaire à la clé, ont pu continuer à signer quelques opérations financées : en conservant la dette existante (Alma Consulting), ou tout en fonds propres (Monext ou Metalor), ou avec une dette arrangée en club-deal (Compin, Leyton & Associés, FPEE, etc.)... Mais ce partage « amical » des risques entre banques (avec 25 millions d'euros maximum chacune) allongeait la durée des montages tout en diminuant leurs commissions d’arrangement jusqu’à un niveau qui n’était pas tenable longtemps, avec un volume de deals limité.

Depuis novembre, les opérations Skype, AB InBev’s Central European Operations, Marken, Springer Science+Business Media, et surtout Pets at Home ont relancé les fonds à l’achat en Europe. Après l’opération atypique sur Gras Savoye en décembre, le deal Spotless signé en février semble accélérer la reprise en France aussi : Sebia vient de se signer en un week-end, avec les conseils de Céline Méchain et Vincent Catherine, managing directors chez Goldman Sachs, pour qui « cette transaction marque le retour des LBO de grande taille dans l’Hexagone ».

Au moins une vingtaine de transactions importantes se préparent, souvent secondaires - alors qu’on disait qu’elles étaient moins « créatrices de valeur » -, et plutôt dans les secteurs de la grande consommation (Quick, Biscuits Poult, Fruité Entreprise, Fnac Eveil & Jeux, Jardiland...) et de la santé (Ceva Santé Animale…).

Sur des marques défensives donc, « qui ont montré une très bonne résistance à la crise, permettant aux acheteurs comme aux vendeurs de se trouver dès que le marché du financement se rouvre », précise Xavier Moreno, président d’Astorg Partners. « Malgré un flux d'opérations encore restreint, les banques prêteuses aussi choisissent leurs ‘combats’ avec une très nette orientation vers les dossiers résilients », complète Patrick Sandray, responsable leveraged finance chez SG CIB, co-arrangeur avec HSBC, Bank of Ireland et Lloyds de la dette sur Spotless, première opération française « post-Lehman » à faire l’objet d’un underwritting (souscription traditionnelle en vue d’une syndication organisée).

Les banques prêteuses semblent dans une démarche nouvelle, orientée vers la qualité et non plus vers la quantité : « Elles restent globalement cantonnées à des sujets ayant un fort lien avec leur marché domestique, rappelle Stéphane Monnier, directeur des financements LBO pour KBC France. Et à des entreprises qu’elles connaissent bien pour leur avoir déjà prêté. » Le marché européen du financement s’est donc rouvert il y a trois ou quatre mois, avec même des approches « conquérantes » : là où RBC a échoué avec une offre « en solo » de 150 millions d’euros sur Gras Savoye (pour laquelle Astorg a finalement préféré un club-deal de neuf banques essentiellement françaises : BNP Paribas, Calyon, CIC, SG CIB, Natixis, Crédit du Nord, Palatine, IKB et HSBC), Lloyds a, elle, réussi sur les cliniques Marken (rachetées par Apax avec 365 millions de livres de dette sur 1,18 milliard), tout comme Goldman Sachs sur Springer Science+Business Media (avec EQT et 1,6 milliard d’euros de dette sur 2,3) et surtout, auparavant, sur IMS Health aux Etats-Unis (avec TPG et 3,2 milliards de dollars de dette sur 5,4).

Dans ces deux cas, Goldman Sachs a fait jouer ses fonds de dette mezzanine et de dette senior (respectivement pour 300 et 500 millions, et dans chacune des deux transactions) afin de faciliter, par cet engagement, la syndication du reste de la dette. Ce fonds de dette senior de 10 milliards de dollars levés en 2008 (en parallèle de GS Mezzanine Partners V, 13 milliards) permet à la banque américaine de prendre des risques calculés en sortie de crise, alors que le marché n’est pas encore trop concurrentiel. Sur Pets at Home, racheté par KKR 955 millions de livres (dont 510 de dette), « KKR Capital Markets (KCM) a souscrit une partie de la dette aux côtés des principales banques », explique John Empson, managing director de KCM. Résultat : une syndication réussie qui a porté la dette senior de 350 à 375 millions de livres.

Innovation dans la prudence…

Les banques reviennent-elles sur les beaux actifs en profitant d’une remontée des prix de la dette sur le marché secondaire qui leur permettrait de faire tourner leurs portefeuilles ? Rien n’est moins sûr... L’explication d’une reprise tiendrait plutôt dans la volonté des acteurs, pour Gonzague de Blignières, président de Barclays PE, qui présentait voilà peu l’étude semestrielle LBO Net : « Nous bloquions plus sur des questions de prix et de valorisation que de financement. »

Avec un peu plus de visibilité sur les plans d’affaires, les fonds, qui ont levé des sommes considérables ces dernières années pour le LBO (586 milliards de dollars entre 2007 et 2009, selon Preqin), ont démontré être prêts à mettre beaucoup plus de fonds propres que par le passé : autour de 50 %, même pour les opérations supérieures à 150 millions. Les fonds Apax sur Marken puis Cinven sur Sebia ont même préempté la transaction en assumant le risque tout en equity à la signature, sachant à l’avance qu’ils lèveraient de la dette ensuite avant le terme de la transaction…

Quels que soient les multiples d’acquisition, qui ont moins diminué sur les grosses transactions (autour de 9 fois l’Ebitda sur Spotless ou IMS Health, plutôt 12 sur Marken, Pets at Home ou Sebia), les multiples d’endettement restent en revanche raisonnables pour ce métier : 4 à 5 fois l'Ebitda en moyenne. Les structures de dette sont aussi simplifiées avec seulement deux tranches seniors (A et B) là où il y en avait trois en 2007 ; au moins 40 % de tranche A amortissable (au lieu de 20 % ou moins auparavant) ; et des maturités raccourcies d’un an selon un schéma 6-7-8 ans quand il y a encore de la mezzanine… Parmi les autres nouveautés figure aussi une documentation juridique beaucoup plus lourde (lire l'entretien), après des années de clauses bancaires (covenants) allégées. Et bien sûr des marges deux fois plus chères…

Outre un renchérissement du crédit lié à la crise financière, ces nouvelles transactions sont presque les premières de l’ère Bâle II, qui amène la banque à mobiliser au moins 12 % du montant en fonds propres prudentiels sur un prêt LBO avec un levier de 6 fois l’Ebitda, contre 4 % pour un prêt corporate noté A avec un levier de 2 fois l’Ebitda, et 8 % pour les deux types de prêts avant 2008 ! En conséquence, les marges ont augmenté, entre 400 et 500 points de base (pb) en moyenne au-dessus des taux directeurs pour les deux tranches seniors. Et ne pourraient plus descendre au-dessous de 350 pb, sans quoi le LBO ne serait plus rentable, estiment certains banquiers… Ils n’avancent pas encore l’argument pour cesser cette activité qui rapporte par ailleurs des commissions d’intermédiation.

Par ailleurs, les spécialistes estiment que le marché européen pourrait se rouvrir progressivement aux obligations à haut rendement (ou HY pour high yield bonds) : elles ont déjà servi quelques refinancements (Novasep, ISS, Virgin Media, Manchester United, et surtout Matalan, qui a fait l’objet - avec succès - d’une dividend recap, un refinancement destiné à renflouer son actionnaire…).

Et pourraient intervenir plus tôt dans les financements LBO : conseil d’Axa PE pour la cession de Spotless, Lazard avait étudié avec JPMorgan un prêt-relais destiné à être refinancé rapidement en high yield avant que BC Partners n’apporte le financement sécurisé précité… « Les vendeurs préfèrent un financement LBO classique à un financement ‘high yield’, coûteux et moins sécurisé, sur des marchés qui se referment parfois brutalement », explique Isabelle Xoual, managing director en charge des fonds de LBO au niveau européen pour la banque du boulevard Haussmann.

… ou dans l’urgence ?

Mais les marchés obligataires sont là et sollicitent même certains intermédiaires pour leur apporter des émetteurs sur des titres plus liquides. « Encore faut-il que les sociétés aient les moyens de payer le coupon », lance Stéphane Monnier à propos de plusieurs sociétés de renom qui arrivent tout juste, avec la baisse de leur Ebitda, à rembourser les frais financiers du montage LBO actuel…

Preuve de cet intérêt potentiel des marchés, Goldman Sachs et Deusche Bank ont émis pour ExPro près de 1,4 milliard de dollars d’obligations HY à sept ans, mais avec la possibilité pour l’émetteur de rembourser un peu tous les ans… « Et la concurrence potentielle des obligations est telle que certaines dettes LBO font même désormais l’objet d’un Libor ou Euribor 'floor' - souvent entre 1,50 % et 2 % - au-dessous duquel le prêteur est sûr de toucher un intérêt minimum », note Florent Cassabois, directeur leveraged & acquisition finance de HSBC France.

Une logique de coupon, alors que la dette mezzanine semble, elle, devoir s’adapter à la conjoncture : Astorg avait préféré un prêt d’actionnaire sur Gras Savoye, BC Partners compte poursuivre une stratégie de croissance externe « transformante » pour rentabiliser son ticket de fonds propres sur Spotless, et Cinven ne semble pas forcément prêt à payer les 15% aujourd’hui demandés par les fonds de mezzanine pour Sebia… Même si KKR, en se positionnant également en mezzanine sur Pets at Home, a obtenu un spread à 1.075 pb !

S'il est possible que les fonds de mezzanine connaissent des mois difficiles, surtout ceux qui ont pris des coups avec la crise et ne peuvent assouplir leur stratégie d’investissement, les fonds d’equity ne sont pas non plus sortis d'affaire : plusieurs restructurations de LBO n’ont été que superficielles ; le « mur de dette » demeure important pour 2013-2014 (supérieur à 350 milliards de dollars) ; et surtout, ils doivent investir les centaines de milliards de dollars levés dans les cinq ans qui suivent - sous peine de perdre leurs frais de gestion -, alors qu’il leur en faudrait vingt-cinq au rythme actuel ! Ils vont devoir dialoguer avec leurs investisseurs pour savoir s’il vaut mieux leur retourner une partie des fonds non appelés ou investir plus en equity en prévoyant un rendement moindre.

A défaut, bulles et prises de risques inconsidérées ne sont pas à exclure, d’autant que les fameux CLO, renfloués par quelques refinancements ou introductions en Bourse (lire l'encadré), pourraient apporter de nouvelles liquidités pour de la dette facile…

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