Un coupe-circuit unique pour éviter un nouveau krach-éclair

le 27/05/2010 L'AGEFI Hebdo

A défaut d’avoir identifié les raisons du plongeon des Bourses américaines le 6 mai dernier, les autorités mettent en place un système de fusible universel.

Le krach-éclair du jeudi 6 mai devrait conserver encore longtemps ses secrets. Plus de deux semaines après l’effondrement brutal des indices boursiers américains de près de 9 %, les autorités américaines avouent toujours leur impuissance à comprendre les causes de cette panique électronique. Même si les enquêteurs soupçonnent que l’élément déclencheur soit une absence de liquidités sur le CME, le marché des contrats à terme de Chicago, Mary Schapiro, présidente de la SEC (Securities and Exchange Commission), estime que l’agence de régulation a encore plusieurs millions de transactions à décortiquer et « plusieurs centaines de millions de données à analyser » avant d’espérer reconstituer le fil des événements. Un écheveau d’autant plus difficile à démêler que cette chute violente des cours - et leur remontée, tout aussi rapide - est le résultat des actions entremêlées de plusieurs milliers de programmes informatiques dont tout le monde semble avoir perdu le contrôle pendant vingt longues minutes.

Les enquêteurs ont toutefois une certitude : le plongeon n’est pas dû à une défaillance unique mais à plusieurs dysfonctionnements qui se sont succédé à la vitesse de la lumière dans une immense réaction en chaîne. D’où la volonté affichée par les régulateurs américains de concevoir au plus vite des coupe-feu techniques en cas de nouveau dérapage incontrôlé des marchés. « Un certain nombre de points peuvent être corrigés avant même de comprendre la cause exacte du krach », a expliqué Mary Shapiro le 18 mai en évoquant un premier dispositif de sécurité opérationnel officiellement à partir de la mi-décembre. Ce nouveau mécanisme consisterait en un disjoncteur unique pour toute action inscrite au S&P 500 qui évoluerait de plus de 10 % dans un intervalle de cinq minutes. Le 6 mai dernier, trente actions étaient dans ce cas de figure. Une fois ce nouveau disjoncteur unique activé, toutes les transactions sur le titre concerné seront bloquées pendant cinq minutes afin de « permettre au marché de s’adapter rapidement à des niveaux élevés de volatilité », a indiqué Mary Schapiro.

Etendre aux ETF

Selon le planning annoncé, cette proposition sera ouverte à commentaire public pendant une dizaine de jours. D’autres sources proches du dossier ont laissé entendre que le dispositif devrait ensuite être testé à partir de la mi-juin sur les quatre principales places de marchés actions des Etats-Unis (Nyse Euronext, Nasdaq, Bats Trading, et Direct Edge), puis généralisé six mois plus tard à l’ensemble du marché américain, c’est-à-dire sur environ une cinquantaine de plates-formes de négociation. Dans son communiqué, la SEC affirme également sa volonté d’étendre à terme ce principe de coupe-feu aux actions non comprises dans le S&P 500 et aux produits de type trackers ou ETF (exchange-traded funds). Le concept de « disjoncteur unique » n’est pas nouveau. Il avait été évoqué dès le lendemain du krach-éclair afin de supprimer l’enchevêtrement anarchique des différents coupe-circuits adoptés par chaque place de marché. De fait, Nyse Euronext était à ce jour le seul opérateur à disposer d’un « mode ralenti » pour chaque action cotée à la Bourse de New York. Appelé LPR (Liquidity Replenishment Points), ce dispositif date de l’époque d’avant la dérégulation financière américaine, quand 100 % des actions du Nyse étaient échangées sur le Nyse. Aujourd’hui, ce pourcentage est tombé à 25 %. Résultat : le 6 mai dernier, quand le Nyse active ses coupe-circuits aux premiers signes de turbulences, le vieux remède se révèle inefficace. Pire, il amplifie la chute des cours. Pour des raisons encore floues, un nombre d’ordres de vente plus élevé qu’à la normale était en effet arrivé en début d’après-midi sur le Nyse. Ce dernier, aux alentours de 14h40, commence donc à basculer certaines actions en « mode ralenti » afin de donner du temps aux traders du parquet d’ajuster « humainement » l’offre à la demande.

« Trading » à haute fréquence

Mais à l’ère du trading à haute fréquence, les ordres de vente perdent vite patience. Après quelles secondes d’attente, ils sont automatiquement redirigés vers d’autres places de marché alternatives. Pour ajouter à la confusion, juste un peu avant 14h40, deux autres places de marché (Nasdaq et Bats) avaient d’ores et déjà constaté des anomalies dans leurs échanges avec Nyse Arca, la Bourse tout-électronique du Nyse. Elles avaient donc activé une procédure dite « self-help », un autre type de coupe-circuit qui consiste à bloquer les routages d’ordres en direction et en provenance d’une autre plate-forme apparaissant défaillante. Cette procédure est généralement utilisée quand les délais de communication sur le réseau sont trop lents. Presque instantanément, le chaos devient total. De véritables torrents d’ordres de vente déferlent sur des plates-formes alternatives qui n’ont pas le volume d’activité pour y répondre. Certaines actions de sociétés chutent à 1 cent, comme celle d’Accenture qui sera proposée à ce prix pendant deux minutes contre 45 dollars un quart d’heure auparavant. D’autres actions comme celle de Procter & Gamble étaient proposées sur le Nyse au prix de 56 dollars et 40 dollars sur d’autres Bourses. Entre 14h40 et et 14h47, le Dow Jones perd 582 points... et presque tout aussi mystérieusement, regagne 610 points entre 14h50 et 14h57.

La SEC a annoncé qu’elle allait continuer à étudier les modalités d’utilisation du self-help et éventuellement légiférer sur le sujet. Même chose pour l’ordre de vente au prix du marché ou le « stub quoting », un procédé qui consiste à envoyer des ordres d’achat à des prix extrêmement éloignés du prix de marché - par exemple à 1 cent pour une valeur qui s’échange à 50 dollars - car ces pratiques auraient peut-être aussi contribué au plongeon du 6 mai. En revanche, la SEC ne suggère pour l’instant aucun changement pour le trading à haute fréquence, pourtant très critiqué les jours suivants le 6 mai. Pour certains experts, les puissants logiciels algorithmiques qui tournent à toute allure sans aucune intervention humaine pour tirer profit de toutes les variations de cours auraient accéléré la chute des Bourses. Pour d’autres, au contraire, les traders à haute fréquence assurent désormais une liquidité indispensable sur les marchés pour éviter une nouvelle spirale baissière incontrôlée. Reste à savoir comment les régulateurs américains pourraient mettre en place d’éventuels garde-fous autour d’une activité qui génère aujourd’hui près de 70 % des transactions sur le marché américain des actions. « La SEC est en retard par rapport à ce qui se fait maintenant. Au plan technologique, ils en sont encore à l’âge de pierre », a récemment affirmé à la presse américaine Arthur Levitt, un ancien président de la SEC. L’enquête sur le krach-éclair est loin d’être terminée.

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