La centralisation des données de marché, une réalité aux Etats-Unis

le 06/05/2010 L'AGEFI Hebdo

A l’heure de la remise à plat de la directive Marchés d’instruments financiers (MIF), le système américain sert de modèle.

C’est un effet secondaire que les législateurs n’avaient pas anticipé en libéralisant en 2007 les marchés financiers européens : l’éparpillement de l’information liée aux transactions. La multiplication des places de marché a en effet multiplié d’autant le nombre de sources de données. Et si l’on ajoute à cela une absence de standards et un cadre réglementaire de diffusion des informations flou, le résultat s’apparente à un chaos informationnel suscitant de plus en plus de critiques. « Nous sommes fâchés, nous ne savons pas ce qui se passe sur nos titres (...), déclarait Martin Bouygues en décembre dernier lors des entretiens de l’Autorité des marchés financiers (AMF). Il se fait tous les jours des opérations dont on ne peut avoir de données claires. » Les pouvoirs publics, eux aussi, s’agacent de cette opacité. « La fragmentation des marchés a considérablement dégradé leur transparence au détriment des autorités de contrôle, des entreprises émettrices de titres et des investisseurs », affirmait Christine Lagarde dans une lettre envoyée le 22 avril dernier à la Commission européenne. Selon le ministre de l’Economie, l’absence d’information pré-négociation fiable porte atteinte aujourd’hui à « la formation des prix en Europe » sans que le coût des transactions ait baissé pour les investisseurs.

Mais le ministre se préoccupe plus encore de la qualité de l’information post-négociation. D’où sa demande insistante, dans le cadre de la révision cette année de la directive européenne MIF, de créer une « infrastructure européenne unique pour réunir, agréger et diffuser une information post-négociation exhaustive sur les marchés actions à destination du marché et des autorités de supervision ». Un groupe d’experts sous la responsabilité de Pierre Fleuriot, président de Crédit Suisse France, avait pour mission en ce début d’année de détailler pour Bercy les améliorations à apporter au système financier européen. Une de leurs principales préconisations, la création d’un système d’information en temps réel sur le modèle du système centralisé américain Consolidated Tape. En décembre dernier, le CFA Institute, une association internationale d’investisseurs professionnels, avait déjà publié un sondage indiquant que 65 % de ses membres étaient favorables à un Consolidated Tape européen.

35 ans d’existence

Le Consolidated Tape américain n’est pas nouveau. Construit à l’époque sur la base des systèmes d’information du Nyse (New York Stock Exchange) et de l’Amex (American Stock Exchange), il a été officiellement créé en 1975 sous l’impulsion et le contrôle de la Securities and Exchange Commission (SEC), l’agence de régulation américaine, avec l’objectif de fournir une vision centralisée des marchés américains. Depuis près de 35 ans, son principe de fonctionnement est resté quasiment le même : chaque place de négociation, qu’il s’agisse d’une place de marché primaire, d’un marché de gré à gré (OTC) ou d’un dark pool, est tenue de transmettre ses données dans des formats soigneusement normalisés. Et ce, dans un délai maximum de 90 secondes.

Ces flux alimentent alors en parallèle deux systèmes informatiques indépendants. Le premier, appelé CQS (Consolidated Quote System), a pour rôle d’agréger toutes les offres de vente et d’achat. C’est à partir de cette information consolidée qu’est calculé le NBBO (national best bid and offer), ce qui correspond au prix d’achat le plus élevé ou au prix de vente le plus bas disponible sur l’ensemble du territoire américain. De son côté, Le second système dit CTS (Consolidated Tape System), est chargé de la collecte des données post-négociation (volumes, prix...). Une base de données étant attribuée à chaque valeur, il est aisé de reconstituer l’historique de toutes les transactions concernant ce titre par place de marché. Ces deux systèmes informatiques CQS et CTS sont gérés au quotidien par la société informatique Siac, filiale de Nyse Euronext, au sein de ses propres centres informatiques. Ces systèmes ne sont toutefois pas sous l’autorité de Nyse Euronext, mais d’une association appelée CTA (Consolidated Tape Association).

Constituée sous la forme d’une coopérative, la CTA regroupe aujourd’hui douze places de marché majeures parmi lesquelles se trouvent le Nyse, Amex et le Nasdaq. La Bourse électronique Bats est devenue membre de la CTA l’an dernier, et après accord de la SEC, DirectEdge deviendra dans quelques semaines le treizième membre de l’association. Même si chacune de ses décisions doit être validée par la SEC, la CTA assure la responsabilité de la collecte des informations, de leur validation, de leur agrégation et de leur distribution aux clients de CQS et de CTS. Les clients ont à leur disposition deux offres distinctes d’accès aux informations : le réseau A, qui fournit toutes les informations liées aux actions listées sur le Nyse, ou le réseau B, réservé aux actions cotées sur l’Amex et les différentes Bourses régionales. En outre, les transactions concernant les actions cotées sur le Nasdaq sont agrégées dans un troisième système appelé OTC/UTP ou Tape C, conçu sur le même modèle avec l’UQDF (UTP Quote Data Feed) pour l’information pré-négociation et l’UTDF (UTP Trade Data Feed) pour l’information post-négociation. Là encore, l’administration de ce Tape C est collectivement assurée par les douze places de marché déjà en charge du Consolidated Tape.

Des coûts raisonnables

Les coûts d’accès à ces différentes sources de données dépendent du type d’informations recherchées, mais à titre d’exemple, une connexion au « Réseau A » est facturée mensuellement 500 dollars pour accéder au CTS et 700 dollars pour le CQS. Des coûts d’accès à une information fiable bien moins élevés qu’en Europe où les opérateurs doivent se connecter à de multiples sources de données pour essayer tant bien que mal d’obtenir une photographie en temps réel de l’activité des marchés. « En Europe, nous payons plus de quatre fois plus cher qu’aux Etats-Unis pour obtenir ces données », assure Alasdair Haynes, directeur Général de Chi-X Europe.

A défaut d’une initiative prochaine des régulateurs européens en faveur d’un système de centralisation officiel, certains fournisseurs se sont déjà positionnés pour occuper cet espace vide. C’est le cas de Equiduct et de Fixnetix/Skyler, ou encore, de Thomson Reuters qui a pour sa part lancé en janvier 2010 une nouvelle offre décrite comme étant un Consolidated Tape européen.

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