CAPITAL-INVESTISSEMENT Sous pression politique

le 04/03/2010 L'AGEFI Hebdo

« Règle Volcker », directive AIFM, « carried interest »… Le « private equity » entre dans l’ère des réformes structurantes.

Règle Volcker », directive AIFM, taxation des carried interests... L’industrie du capital-investissement, un moment jugée assez solide pour secourir les banques, n’échappe plus à la mire du pouvoir politique des deux côtés de l’Atlantique. Le 21 janvier, annonçant un retour à l’esprit du Glass-Steagall Act, Barack Obama avait donné le « la » en évoquant une interdiction, pour les banques commerciales, d’effectuer des opérations pour compte propre (proprietary trading), d’investir dans des fonds alternatifs (hedge funds) et de capital-investissement (private equity) ou de détenir leurs sociétés de gestion.

Plus d’un mois après, la « règle Volcker » attend toujours une clarification. Le conseiller économique à la Maison-Blanche et ex-président de la Réserve fédérale, Paul Volcker, a lui-même laissé entendre que cette mesure pourrait finalement ne concerner que les banques commerciales... « Et non plus les BFI (banques de financement et d’investissement, NDLR) qui, comme Goldman Sachs probablement et Morgan Stanley peut-être, abandonneraient alors leur statut de ‘bank holding company’ pour continuer à investir en propre l’argent de leurs actionnaires », estime Saam Golshani, avocat du cabinet Orrick Rambaud Martel. La règle devrait de toute manière laisser du temps aux fonds pour remplacer les engagements des banques, a rappelé Barney Franck, président de la commission des services financiers au Congrès, en évoquant « au moins trois ans ». Interrogées par L’Agefi Hebdo, les banques potentiellement concernées ont prudemment évité de répondre sur le montant de ces engagements. Ils représenteraient 80 milliards de dollars, et au moins autant en actifs déjà investis, selon la société d’études Preqin. Les seules filiales dédiées de Goldman Sachs gèrent plus de 90 milliards, dont moins de 20 milliards pour compte propre.

« On comprend l’idée d’origine que les garanties de l’Etat consenties aux banques ne puissent pas servir à couvrir la partie des fonds propres investie enprivate equity’ », note Dominique Senequier, présidente d’Axa Private Equity. Et celle-ci d’évoquer ces nombreux « tickets » investis avant la crise dans les fonds de LBO (leveraged buy-out) indépendants par les banques de financement qui espéraient en retour s’assurer l’arrangement de leurs prêts. « Mais attention à la manière de réguler », prévient-elle.

Va-et-vient bancaires

Déterminer un périmètre « private equity » pour compte propre n’est certes pas impossible. Mais plusieurs acteurs ne s’en posent pas moins des questions sur les conséquences qu’aurait une scission généralisée avec la sphère bancaire. Aboutira-t-on à une nouvelle génération de banques d’affaires indépendantes ? « Peut-être », répond Jean-Michel Steg, managing director du bureau de Blackstone à Paris (dédié au conseil en fusions-acquisitions), par ailleurs d’accord avec le principe de limiter la taille des « too big to fail ». Pour l’ex-patron de Citigroup en France, « leur investissement dans le ‘private equity’ ne présente pas un enjeu fondamental, et la détention de sociétés de gestion peut-être source de conflits d’intérêts ». La « règle Volcker » évoque d’ailleurs l’interdiction de détenir des sociétés de gestion qui, pour leur part, génèrent d’importantes commissions* tout en faisant porter le risque non sur les fonds propres mais sur les clients investisseurs.

Du reste, si cette réforme voyait le jour, elle pourrait conduire à réinitier un mouvement déjà largement entamé suite aux crises de 1993 puis de 2001, quand nombre de banques s’étaient séparées, aux Etats-Unis comme en Europe, de leurs sociétés de gestion de fonds directs : Barings (avec BC Partners), Natwest (Bridgepoint), BNP Paribas (PAI), Deutsche Bank, UBS, Morgan Stanley, HSBC, JPMorgan, Credit Suisse. Citigroup, qui avait fait de même, donnant naissance à CVC, s’apprête de nouveau à vendre un autre pôle reconstitué avec Citi Private Equity (10 milliards de dollars sous gestion, dont 2 pour compte propre). Syntegra Capital vient de sortir du giron de la Société Générale, et les équipes iXen, NI Partners et Initiative & Finance sont sur le point de quitter Natixis (lire l’encadré). Celle de Barclays PE pourrait prendre également son indépendance.

Tout l’histoire - encore récente - du capital-investissement est pleine de ces allées et venues, chaque crise étant sanctionnée par de nouvelles régulations puis, avec le retour des beaux jours, par la reconstitution par les banques d’un pôle dédié pour « accompagner » leurs activités de prêteur. Mais, alors que le comité de Bâle I demandait aux banques 8 % de fonds propres en face de leurs actifs en private equity, la charge en capital est passée à 15 % ou 30 % (selon la diversité du portefeuille) avec Bâle II, et devrait s’accroître encore avec les nouvelles exigences attendues (Bâle III), potentiellement jusqu’à demander aux établissements de couvrir entièrement leur risque d’investissement.

Régulations « prudentielles »

« Nous savons bien que les grandes banques, qui sont nos investisseurs, finiront par réduire leur allocation dans nos fonds ; la question est de savoir à quel rythme, et cela bien que nous continuions à proposer un rendement intéressant », explique Lionel Zinsou, président de PAI Partners, dont on sait que BNP Paribas est encore investie à 22 % dans le fonds V. « Il ne faudrait pas que ce nouveau coût du capital-risqué pèse aussi sur la dette proposée, même si nous avons diminué nos leviers (50 % de la valeur et autour de 4 fois les cash-flows récemment sur Spotless, le premier LBO de taille en France depuis 2008, NDLR) », analyse aussi Gonzague de Blignières, coprésident de Barclays PE. Et de rappeler que c’est notamment la titrisation qui est à l’origine de la crise et qui devra être régulée si le marché repart.

Les normes prudentielles pour les assureurs auraient, avec Solvabilité II, un impact plus limité : « Nos clients assureurs ‘branche courte’ (à un an) ont renoncé au non-coté », constate Christian Dujardin, responsable du développement des fonds de fonds chez Unigestion. « Mais les assureurs ‘branche longue’, pour qui le ‘private equity’ présente une cohérence naturelle en termes de durée d’investissement, sont moins inquiets sur les conséquences de la future directive. » Les règles de calcul, récemment relevées, fixeraient à 60 % les fonds propres à mobiliser pour les actions non cotées (contre 45 % pour les actions cotées et 27 % pour les obligations BBB), mais avec un « coefficient de corrélation » (selon la diversité du portefeuille notamment) qui pourrait diminuer cette charge. « Le risque augmente pour les acteurs français, qui n’ont pas accès aux fonds de pension anglo-saxons, de voir disparaître de leurs fonds (de capital-développement notamment) les assurances et mutuelles qui, si elles n’ont jamais atteint le quota espéré des 2 % d’actifs non cotés, ont quand même encore représenté 18 % des levées en France en 2009 », rappelle Gonzague de Blignières. L’Assocation française du capital-investissement (Afic) travaille notamment à des solutions pour conserver les faveurs des assureurs vie.

L’autre grande actualité concerne le projet de directive européenne sur la gestion alternative, laquelle doit être bouclée en juillet et qui s’appliquera au capital-investissement. Le Parlement et le Conseil viennent de se réunir pour amender le texte présenté par la Commission en avril 2009. L’industrie du capital-investissement ne mâche pas ses mots sur le projet : « manque de réalisme économique », « risque de discrimination », « désavantage concurrentiel », « démagogie politique », « ingérence dans le marché »... Il est vrai que vouloir limiter le levier des fonds LBO lors du rachat d’une cible ne semble guère réaliste : « Les entreprises qui y ont recours pour leurs investissements devraient alors faire l’objet de restrictions similaires ! », s’insurge Xavier Moreno, président d’Astorg Partners, qui rappelle que la fiscalité française contraint déjà le levier sur les LBO. « Le marché lui-même a limité ce levier depuis deux ans, faute de liquidités bancaires ou institutionnelles disponibles », ajoute Christophe Karvelis, cofondateur de Capzanine.

Plus forte taxation du « carried interest »

Autre sujet polémique, une durée minimum de détention de quatre ou cinq ans rendrait les investissements encore plus illiquides, donc accroîtrait les exigences de rendements avec le risque de limiter l’accès des PME à ces financements. Quant à celles déjà soutenues par le capital-investissement - en pratique pendant cinq ans et demi en moyenne sachant qu’en France, la fiscalité pousse à une détention de cinq ans -, elles ne pourraient faire appel à d’autres actionnaires en cours de route, même si leur développement l’exige ! Ces deux sujets de discorde s’ajoutent aux interrogations sur le texte initial, notamment sur le « passeport » à l’entrée, puisque 40 % des capitaux investis dans le non-coté européen proviennent de l’extérieur de l’Union.

Le monde des investisseurs risque donc de se rétrécir singulièrement pour le private equity, si la « règle Volcker » et Bâle III achèvent d’en éloigner les banques, Solvabilité II les assureurs, et la directive gestion alternative les fonds de pension - pourtant toujours motivés par la classe d’actifs selon les spécialistes - passant par des paradis fiscaux et n’ayant pas de sociétés de gestion sur le Vieux Continent. Les family offices et personnes physiques, peut-être un peu surexposés du fait de leur proximité historique avec les entreprises financées, pourraient, comme après 2001, réduire leur exposition. « Heureusement que les gouvernements européens se préoccupent de financer les PME ! », ironise Christophe Karvelis, en évoquant le FSI (Fonds stratégique d’investissement) « qui vient parfois concurrencer des fonds de capital-développement traditionnels ».

Pour couronner le tout, l’administration Obama souhaite durcir la fiscalité des gérants en passant la taxation du carried interest de 15 % (comme une plus-value mobilière) à 39,6 % (comme un revenu). « Ce projet, déjà voté par la Chambre des représentants, doit encore passer au Sénat, tempère Christina Melady, fiscaliste du cabinet Taj (groupe Deloitte) : on ne sait pas si cette réforme a des chances d’aboutir entre les lobbies puissants et la difficulté technique de taxer les parts des associés dans les sociétés de ‘private equity’ et non des autres ‘partnerships’. »

« Il faut encore convaincre, aussi bien les investisseurs que l’opinion publique, de notre démarche responsable », conclut Dominique Senequier, en évoquant par exemple le partage systématique des plus-values avec les salariés. « Encore trop méconnu dans son fonctionnement, le ‘private equity’ paye le prix de tant d’années passées à vivre caché : cette crise va nous amener à plus de transparence, sur nos revenus, notre gouvernance, notre rôle économique », ajoute Lionel Zinsou. Quitte à affiner encore les frontières avec le public equity qu’ont déjà franchies des géants comme Blackstone ou KKR, en quête de nouvelles sources de fonds propres...

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