L'invité de L'Agefi

Les Bourses de l’ombre

le 29/04/2010 L'AGEFI Hebdo

Trop réglementer les « dark pools » serait une erreur, car c’est dans l’asymétrie d’information que se forment les profits justes et vertueux.

Par Pascal de Lima, économiste en chef d'Altran Financial Services, enseignant à Sciences Po

Les grands dirigeants de la planète étaient réunis à Pittsburgh en septembre 2009 pour dénoncer d’une seule voix les dérives du capitalisme financier et appeler à plus de transparence et de réglementation. Pourtant, s’il est une réalité du monde et encore plus de la finance, c’est bien qu’elle ne peut subsister que si l’information n’est pas connue de tous au même moment et que si la réglementation est la moins contraignante possible ! La réglementation poussant à plus de transparence dans les prix amènerait automatiquement une concurrence acharnée qui pousserait les profits vers zéro. Ici, le cas extrême est celui de la concurrence pure et parfaite, pour reprendre le terme des économistes.

Bien sûr, il n’est pas question ici de rappeler le rôle des produits dérivés opaques, ces produits négociés sur le marché du « sur mesure » qui ont permis l’accès à la propriété des foyers les plus pauvres aux Etats-Unis en permettant une meilleure dissémination des risques dans le système financier. Il n’est pas non plus question d’incriminer les interventions inappropriées de la Fed qui, en augmentant les taux, a poussé les banques, habituées à un niveau de marge élevée, à prendre des risques inconsidérés.

Mais insister constamment sur un renforcement de la réglementation est pour le moins surprenant théoriquement et empiriquement. C’est d’autant plus surprenant que les meilleurs travaux sur la finance montrent que celle-ci est essentiellement une activité humaine, mimétique et qui se marie donc assez mal avec toute forme de réglementation poussant à la transparence totale. Ne faisons pas la même erreur avec les dark pools en voulant absolument tout réglementer.

Lancés aux Etats-Unis à la fin des années 90, ces dark pools sont des plates-formes d’échange de titres sur lesquelles les investisseurs achètent et vendent des blocs de titres dans la plus grande confidentialité, sans affoler les marchés. Ils ont été créés pour que des investisseurs anonymes puissent échanger des gros volumes à prix discrets, évitant ainsi des arbitrages de folie et une spéculation déraisonnée. Dans ce cadre, la création d’un système dérogeant à la directive Marchés d’instruments financiers (MIF) permettant la création de plates-formes électroniques de l’ombre (les dark pools) est une bonne chose pour la stabilité du système financier et a permis le développement de nouveaux modes de négociation des blocs d’actions à coté des Bourses historiques. Ce marché électronique pourrait représenter jusqu’à 10 % des échanges totaux, ce qui est bien pour la liquidité...

Mais ici, l’opinion commune est que la progression des dark pools peut être dangereuse au regard des objectifs de la régulation, et notamment - dit-on - de l'efficience des marchés. Ces marchés de l'ombre font notamment redouter des manipulations de cours : on vendrait des actions sur une Bourse transparente pour faire baisser le cours officiel et l'on en achèterait ensuite sur un dark pool, à bon prix. Le meilleur exemple est celui des exchange crossing networks très redoutés par leur capacité de centralisation et d’exécution de volumes colossaux d’ordres transactionnels. En effet, il s’agirait là de transactions compensées et totalement anonymes réalisées à des moments très précis de la journée, moments inconnus justement de tous...

Pourtant, cet argument est erroné. Les exchange crossing networks ne compromettent pas l’équilibre du système financier. C’est dans l’asymétrie d’information que se forment les profits justes et vertueux pour l’économie ! Un problème de qualité où les mauvais chasseraient les bons ? Eh bien c’est très simple : n’avons-nous pas encore une fois oublié l’imagination débordante de nos ingénieurs financiers (français dans la grande majorité) ? La finance n’existe que sous le couvert de l’asymétrie d’information. Si tous les prix étaient connus de tous et en temps réel, au bout d’un moment, les profits tendraient vers zéro. Où serait la survie de l’économie ? Dans ce sens, la MIF et la création dérogatoire des dark pools apparaissent comme une révolution innovante et c’est la transparence totale à ce niveau qui fait paniquer les acteurs, car cette transparence est comme toujours relayée par les médias qui ont tendance à amplifier la réalité intrinsèque des prix.

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