BFI Dans la tourmente

le 29/04/2010 L'AGEFI Hebdo

Des mutliples réformes annoncées à l’affaire Goldman Sachs, l’étau se resserre autour des banques de financement.

Pratique des affaires, transparence, contrôle des risques, ratios prudentiels... Des deux côtés de l’Atlantique, un corset de règles nouvelles menace d’enserrer les métiers de la banque de financement et d’investissement (BFI), au point que 2010 s’annonce être pour elle une année cruciale. Aux Etats-Unis, l’affaire Goldman Sachs a éclaté le 16 avril, quatre jours avant l’ouverture du débat au Sénat américain sur une réforme capitale pour le système financier. Il ne s’agit pas d’un hasard. « C’est un dossier politique, comme l’a montré le vote serré de la SEC (Securities and Exchange Commission, NDLR) pour lancer la procédure, mais l’objectif a été atteint », estime Christian Parisot, directeur de la recherche chez Aurel BCG. Certains républicains paraissent depuis avoir assoupli leurs propos, même si leur camp n’est pas encore convaincu de l’utilité de la réforme (lire l’encadré page 10).

Pour Marie-Pierre Peillon, directrice de l’analyse financière et extra-financière chez Groupama AM, c’est bien le modèle économique des BFI qui est en cause : « On sait la volonté politique de réduire les risques et le levier à tous les niveaux, donc de faire que les BFI ne soient plus comme avant, constate-t-elle. Pour l’instant, l’explosion des revenus en 2009 et au premier trimestre 2010 nous contredit, avec une conjonction d’éléments porteurs : taux bas, hausse des prix et dépréciations moindres sur le ‘trading’, rattrapage des volumes - notamment sur le ‘fixed income’ (taux, change et matières premières, NDLR) -, augmentation des marges également pour les survivants sur les financements primaires. Mais cela n’est pas durable, parce que les volumes ne seront pas toujours aussi importants et que le coût du capital augmentera avec les nouvelles régulations. »

Risque systémique

« L’objectif actuel des gouvernements est de garantir qu’aucune banque ne pourrait plus mettre en danger tout le système », juge de son côté Christian Parisot. Le débat sur le « too big to fail » (les banques dont la taille garantirait la survie) ramène un peu partout à la nécessité de ratios prudentiels limitant les prises de risques. En Europe, le ratio de solvabilité Tier one s’est avéré insuffisant face à la défaillance de banques comme Dexia. Il a été renforcé avec les directives liées à Bâle II applicables dès 2011 pour pondérer les risques de marchés dans le calcul des fonds propres, et le sera encore plus avec Bâle III, théoriquement en 2013.

Ces nouvelles normes introduiront aussi deux ratios de liquidité. Le premier, à court terme, qui prévoit un quota d’actifs de qualité pouvant couvrir des sorties de fonds pendant trente jours comme la Suisse vient d’en imposer à UBS et Credit Suisse, aura un impact fort sur les métiers d’investissement des BFI. Le second, à un an, qui imposera de se financer avec des ressources plus longues et stables que de la dette interbancaire, devrait augmenter mécaniquement les marges des activités de financement (prêts long terme aux entreprises notamment). Bâle III prévoit également un ratio de levier (fonds propres sur total de bilan), une sécurité de base comme il en existe déjà aux Etats-Unis. Les banques européennes sont hostiles à ce projet qui limiterait leur capacité d’endettement et donc de prêts à l’économie.

Au surplus, l’idée d’une taxe bancaire refait surface. Après les projets allemand, français et américain, le Fonds monétaire international (FMI) propose, dans le cadre du G20, de soumettre les acteurs à une « contribution à la stabilité financière » et à une « taxe sur les activités financières » au-dessus d’une certaine rentabilité. « Ces activités sont internationales et il faudra que les Etats s’accordent sur cette question pour éviter des transferts géographiques qui ne résoudraient pas les problèmes », prévient Christian Parisot.

Contrôle et transparence

Outre ces débats, de nouvelles règles restreignent déjà l’activité, telles que l’obligation pour les originateurs de véhicules de titrisation de garder 5 % des encours, applicable en 2011 en Europe et peut-être aux Etats-Unis. De quoi, espère-t-on, les dissuader de vendre des CDO (collateralized debt obligations) dangereux pour les investisseurs. Il est vrai que les cas de conflits d’intérêts sont fréquents, voire inévitables, à moins de cloisonner les différents métiers de la BFI. La solution passe par une transparence accrue, notamment dans la distribution de produits dérivés et structurés. « Ces marchés de gré à gré sont les derniers où il est fréquent d’investir sans avoir au préalable pu consulter le prospectus parce qu’il n’est pas prêt », explique Marie-Pierre Peillon. La réforme du système américain devrait tendre vers des plates-formes réglementées pour les produits dérivés.

Cette évolution irait dans le sens des conclusions du G20, avec des chambres de compensation prenant en charge le risque de contrepartie. Continuer à les échanger sur des marchés OTC (over the counter), avec le risque d’opacité qui a entouré les CDS (credit default swaps) dont Lehman Brothers était contrepartie en septembre 2008, obligerait les opérateurs à mobiliser des capitaux propres supplémentaires. L’Europe doit aussi faire ses propositions dans les prochains mois. « Mais la transparence aura globalement un coût pour les BFI, surtout sur les produits structurés qui devront être plus simples pour pouvoir être expliqués, analyse Lam Nguyen, vice-président du cabinet Freeman Consulting. Ces dernières années, les plus rentables étaient souvent les plus sophistiqués. »

Quelles que soient les nouvelles règles finalement adoptées, la rentabilité des BFI semble structurellement menacée. Morgan Stanley et Oliver Wyman anticipent pour 2012 un rendement des capitaux propres (RoE, return on equity) de 15 % environ pour ces activités, contre 18 % en moyenne entre 2002 et 2006, soit un retour au niveau des années 90. Ce scénario de base pourrait être amendé en fonction de la pression réglementaire et des perspectives de croissance économique (voir le tableau), mais la probabilité de dépasser les 15 % semble assez faible. Le cabinet McKinsey table même sur un RoE moyen des BFI de 10 % à 12 % en 2012, si les établissements ne prennent pas de mesures d’ajustement.

Profitabilité à la baisse

« A moins que les objectifs de RoE soient révisés à la baisse […], ou que l’augmentation des coûts soit répercutée sur les consommateurs, les banques pourraient bien se trouver contraintes de devoir une fois encore augmenter leur profil de risque, afin de générer le niveau de rentabilité promis à leurs investisseurs en actions », note Moody’s dans son analyse de Bâle III.

Face à ce paradoxe, les acteurs semblent tiraillés entre un discours optimiste à l’égard des marchés et des prévisions plus sombres destinées à alerter les régulateurs et législateurs. « Nous avons changé de monde. Les rendements sur fonds propres des banques sont en train de croiser à la descente ceux de l’industrie », a prévenu Baudouin Prot le 15 avril, au nom de la Fédération bancaire française qu’il préside. Le directeur général de BNP Paribas pense que son groupe « ne fera plus 15 % de RoE » mais ne dévoile pas ses nouveaux objectifs, alors que Société Générale n’a pas hésité à tabler en février sur un RoE de 17 % à 20 % pour sa BFI convalescente.

« Les banques sont confrontées à trois grandes questions liées, qu’elles doivent réconcilier : quel est leur appétit pour le risque, c’est-à-dire la proportion de fonds propres qu’elles sont prêtes à perdre ? Quels sont leurs besoins en liquidités pour exécuter leur modèle économique ? Quel est leur objectif de rentabilité ajustée du risque ? », s’interroge Pierre Reboul, partner du cabinet Roland Berger.

Prime aux gros acteurs

La crise a opéré une première sélection en effaçant du paysage douze des cent premières banques d’investissement en 2007, selon McKinsey. Aujourd’hui, les BFI globales couvrant un large spectre de territoires et d’activités semblent les mieux à même de consolider le secteur. Leur rôle de teneurs de marché ainsi que leur capacité à prendre des risques, à innover (dans le trading de haute fréquence par exemple) et à attirer les talents pourraient renforcer leur oligopole, donc leur importance systémique. « Les plus grandes banques ont tiré profit de la dislocation et de la faiblesse de leurs concurrents. Cela a, dans une certaine mesure, solidifié leurs positions au sommet, estime Whitney Young, analyste chez Raymond James & Associates à New York. Alors que les nouvelles réglementations et la concurrence accrue vont limiter la rentabilité, je ne pense pas que JPMorgan, par exemple, va se désengager de la banque d’investissement, ni qu’elle va être forcée à le faire. »

Cette dernière apparaît comme la banque multimétier la mieux positionnée, face à ses compatriotes Citi et Bank of America. Le modèle de « pure » banque d’investissement semble en revanche en perte de vitesse : il n’est plus incarné que par Goldman Sachs, dans la tourmente, et Morgan Stanley, qui veut moins dépendre de ses activités de marché.

Face aux bulge bracket (teneurs de marché) américains, seules quelques européennes sortent du lot. Barclays rivalise désormais avec Credit Suisse et Deutsche Bank, tandis qu’UBS reste empêtrée dans ses difficultés. Après le rachat des activités américaines de Lehman Brothers, la banque britannique veut se doter d’une plate-forme actions en Europe et en Asie, sa terre de conquête comme pour ses concurrents.

Pour autant, l’heure n’est pas à l’expansion tous azimuts chez la plupart des européens. UBS, Credit Suisse et Deutsche Bank ont tous trois réduit leur levier, augmenté leur ratio de fonds propres et délaissé les activités les plus risquées, soulignent les analystes de CreditSights. Les acteurs intermédiaires tels que BNP Paribas et HSBC devront également faire le choix de continuer à jouer sur tous les tableaux ou de se concentrer sur des produits de flux à fort volume ou sur des marchés de niche à valeur ajoutée.

Certains ont déjà réduit leurs prétentions, à l’image de Crédit Agricole, replié sur des activités moins risquées. Pour conserver une taille critique dans certains métiers, le français noue des partenariats, à l’image de la coentreprise de courtage actions qu’il monte actuellement avec le chinois Citic.

Tous sont par ailleurs confrontés à la concurrence des boutiques de conseil et des fonds alternatifs, comme Blackstone ou Oaktree. S’ils restent peu régulés, les hedge funds pourraient voir leur rôle de teneurs de marché s’accroître. « Nous voyons une poussée de plus en plus forte des boutiques dans les secteurs peu consommateurs de capital, tels que la recherche et certaines activités de vente, de ‘trading’ et de conseil (à la fois en fusions-acquisitions et en restructuration) », pointent aussi Oliver Wyman et Morgan Stanley. Selon eux, les 15 % à 20 % de parts de marché des BFI redistribuées durant la crise pourraient de nouveau changer de mains.

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