Astorg participe à une opération atypique sur Gras Savoye

le 10/12/2009 L'AGEFI Hebdo

Le fonds a levé la plus importante dette LBO en France de l’année dans le cadre d’une transaction qui reflète bien une tendance actuelle.

Le fonds de LBO (leveraged buy-out) Astorg Partners a signé, le 19 novembre, son entrée au capital du premier courtier en assurances français, Gras Savoye, à hauteur de 31,8 %. Il investit dans le nouveau montage à parité avec le courtier américain Willis, déjà actionnaire depuis 1997 (à hauteur de 46,2 % avant cette opération), et les familles historiques Gras et Lucas (les 4,5 % restants reviennent aux managers, sans droit de vote cependant). L’opération valorisant l’entreprise autour de 450 millions d’euros (475 en valeur d’equity) sera financée notamment par une dette de type LBO, plutôt rare par les temps qui courent...

Marges en hausse

Est-ce le signe d’un retour des banques sur ce marché ? « Pas évident, même si la banque nord-américaine RBC nous a fait une offre de souscription intéressante, explique Christian Couturier, associé d’Astorg. La qualité de la signature de Gras Savoye nous a beaucoup aidés. Mais les conditions d’endettement se sont brutalement durcies après la crise Lehman Brothers, avec un doublement des marges et des frais bancaires, sans compter les ‘flexibilités’ à la hausse en cas de syndication incertaine. » La structure comporte au final 145 millions d’euros de dette senior, en deux tranches A et B de 87 et 58 millions (avec des spreads de 435 et 485 points de base au-dessus de l’Euribor), plus une ligne de crédit de 20 millions pour financer des acquisitions qui continuent de faire partie du modèle de développement de l’entreprise, et un crédit vendeur de 65 millions accordé par les familles actionnaires et Willis (rémunéré à 6 %).

Le financement senior est assuré par un pool de neuf banques, essentiellement françaises* : « Manifestement, les banques ont tiré les leçons des renégociations en cours en imposant, dans les nouveaux contrats, tout un catalogue de dispositions qui protègent le prêt, souligne aussi Xavier Moreno, président d’Astorg. Trois récentes utilisations ‘agressives’ de la procédure de sauvegarde au détriment des créanciers ont conduit certaines banques étrangères à renoncer à financer des LBO en France. » Si les avocats spécialisés rivalisent d’imagination pour contourner la législation française, avec des « doubles holdings » au Luxembourg, les banques ont demandé, dans ce cas précis, d’apporter en caution de la dette non seulement les titres détenus par la holding de tête dans la société cible, mais aussi ceux détenus dans la holding par les actionnaires, sachant qu’un FCPR (fonds commun de placement à risques) comme celui d’Astorg ne peut juridiquement faire l’objet d’une procédure de sauvegarde susceptible de geler les mécanismes de nantissement mis en place. « Un ‘cautionnement réel’ courant dans les financements immobiliers ou infrastructures, mais nouveau et amené à se généraliser dans le LBO en France », expose Christian Couturier.

Autre particularité, l’absence de dette mezzanine : ce type de financement implique des marges de 12 % ou 13 % au-dessus de l’Euribor, avec une partie de cette rémunération composée de warrants ou bons de souscription d’actions (BSA) variant en fonction de la valeur de sortie du LBO. Dans le cas de Gras Savoye, l’équipe d’Astorg avait, après s’être garantie un crédit vendeur, recherché des mezzaneurs prêts à demander moins face à un risque limité dû au profil de l’investissement… « Malgré le levier apporté par la dette senior, cette opération particulière présente sans doute un rendement attendu trop proche de celui d’un prêt mezzanine (un peu plus de 15 %) pour autoriser ce type de financement », notent plusieurs observateurs.

Partenariats fonds-industriels

Une explication qui ne remet donc pas en cause le modèle des financements en mezzanine en cette période de dette bancaire limitée, même si elle correspond aussi à des transactions atypiques appelées à se développer : Willis disposait à partir de 2010 d’une option pour une prise de contrôle totale du courtier dirigé par Patrick Lucas, mais a préféré la reporter jusqu’à 2015, remontant ainsi un peu de liquidités tout en instaurant une période de transition avec un fonds (qui aurait pu être LBO France ou Sagard) capable d’apporter des modes de gouvernance et de gestion différents. Un partenariat « fonds-industriel » tel qu’on pourrait en voir de plus en plus : après Keolis entre 2004 et 2007 (avec 3i et la SNCF), il y a eu par exemple NDS au Royaume-Uni cet hiver (avec Permira et News Corp).

* BNP Paribas, Calyon, CIC, SG CIB, Natixis, Crédit du Nord, Palatine, IKB et HSBC

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