Abacus, un CDO synthétique presque traditionnel

le 06/05/2010 L'AGEFI Hebdo

La définition même du produit de Goldman Sachs est qu’il est fondé sur des positions acheteuses et vendeuses via des « credit default swaps ».

Lorsque John Paulson nous a présenté en juin 2006 cette opération dans un CDO (‘collateralized debt obligation’, NDLR) synthétique (devenu en avril 2007 Abacus 2007-AC1), nous précisant qu’au-delà d’un taux de défaut de 6,5 % sur les portefeuilles de RMBS (‘residential mortgage-backed securities’) sous-jacents, elle serait profitable, nous avons été convaincus par la pertinence de cet investissement », se rappelle Guido Bolliger, directeur des investissements d’Olympia Capital Management, investi dans certains des fonds de Paulson & Co. Précisément le gérant de hedge funds new-yorkais, qui anticipait une chute du marché des prêts immobiliers résidentiels américains, donc de ce type de produit de titrisation, et avait créé en juillet 2006 un fonds crédit dédié à cette stratégie, pouvait ainsi prendre une position vendeuse sur ce marché. « Un gérant qui cherche à prendre des positions ‘short’ sur le crédit immobilier peut difficilement le faire via une opération de prêt-emprunt sur des RMBS car ce marché est très peu actif. Aussi, la façon la plus efficace de le faire est d’acheter de la protection sur une tranche de CDO de RMBS, via un CDS (‘credit default swap) », détaille Guillaume Launay, directeur de la gestion crédits et structurés d’Ofi AM. Mais aujourd’hui, la SEC (Securities and Exchange Commission) reproche à Goldman Sachs, arrangeur de la transaction, de ne pas avoir informé les investisseurs de l’identité du fonds qui prenait cette position short.

John Paulson a été à l’origine même de la création d’Abacus 2007-AC1. Le gérant alternatif américain a en effet présenté à la banque d’investissement une série d’environ 120 RMBS (des portefeuilles de prêts immobiliers), sur lesquels il souhaitait être vendeur. Aussi, il a été décidé la création d’un CDO dit synthétique, dont la définition même est de ne pas détenir les actifs physiques, les RMBS, mais d’être constitué de CDS et d’offrir à des investisseurs une exposition, soit acheteuse (pour le vendeur de protection, donc des CDS), soit vendeuse (pour l’acheteur de protection, donc des CDS), dans les mêmes proportions. L’une n’allant pas sans l’autre. Dans cette perspective, un établissement spécialisé, ACA (qui détenait pour 16 milliards de dollars de CDO) a accepté d’investir sur le portefeuille de RMBS qui lui était proposé, non sans en avoir écarté certains, pour en retenir 90. A ses côtés, la banque allemande IKB a pour sa part investi 150 millions de dollars. Somme qu’elle perdra quasiment en totalité. De même, Goldman Sachs choisit de prendre la tranche « equity » (junior) de la structure, qui a vocation à assumer les premières pertes, pour un montant d’un peu plus de 90 millions de dollars, et perdit aussi sa mise. Pour sa part, Paulson & Co prenait seul la position d’acheteur de protection. Et le risque qu’il assumait était bien encadré, puisqu’il se limitait au versement d’une commission annuelle de 1,5 % sur un montant notionnel d’un milliard de dollars.

ABN Amro appelé en garantie

L’une des originalités du montage a consisté à faire intervenir un intermédiaire supplémentaire, ABN Amro. Il semble en effet que la banque américaine, craignant la fragilité d’ACA, a réclamé une garantie. ACA n’était en effet pas un gérant mais un « monoline » (rehausseur de crédit). Or, « il est habituel dans la structuration d’un CDO que les investisseurs dans les tranches ‘equity’ et mezzanine investissent en cash, tandis qu’un ‘monoline’ assure la tranche super senior via un ‘swap’ », confirme Guillaume Launay. Cette vente de protection lui procurait une commission annuelle de 50 points de base, d’un montant notionnel de 909 millions de dollars, selon la plainte de la SEC. Cependant, il s’engageait ainsi à verser ce capital à l’acheteur de protection, en cas de défaut. Aussi, la banque néerlandaise s’est substituée à ACA qui lui a immédiatement vendu une protection (un CDS), afin d’assumer en théorie l’exposition. En théorie, car lorsque la proportion de défauts sur le portefeuille de RMBS a été tellement importante que la tranche « super senior » sur laquelle ACA s’était positionnée a été attaquée, il n’a pu faire face au remboursement. Et c’est ainsi que Royal Bank of Scotland (RBS), qui avait acquis ABN Amro fin 2007, a dû verser, en août 2008, 841 millions de dollars à Goldman Sachs, au bénéfice final du hedge fund américain.

RBS, principale victime de l’opération, semble cependant moins convaincue de son irrégularité que la SEC, puisque Philip Hampton, son président, vient de déclarer qu’« une action en justice est prématurée ».

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