Les leviers des LBO européens augmentent à nouveau

le 10/04/2014 L'AGEFI Hebdo

Les marchés des prêts et obligations avec effet de levier sont redevenus très favorables aux emprunteurs, sans pour autant être aussi risqués qu’avant-crise.

Les leviers des LBO européens augmentent à nouveau
Chantier Kaufman et Broad. Les LBO sur le secteur de la construction trouvent à se refinancer.

Symbolique d’une surchauffe ? Non, Ceva Santé Animale est plutôt un dossier atypique. Le laboratoire vétérinaire français a levé le 27 mars un premier emprunt de LBO (leveraged buy-out) covenant-lite  entièrement en euros. Les autres prêts européens de ce type, sans clauses restrictives d’endettement (covenant), avaient jusque-là été souscrits majoritairement par des investisseurs en dollars, comme Allflex l’an dernier. Ceva a, lui, émis un prêt remboursable in fine (TLB, 7 ans) de 668 millions en euros et une ligne d’acquisition de 100 millions, rémunérés Euribor 3 mois +350 points de base (pb) avec un taux Euribor plancher de 1 % (plus une ligne renouvelable de 50 millions). « Ceci représente un levier senior de 5,4 fois l’Ebitda alors que l’entreprise avait pu facilement passer de 7,4 à 3,3 entre 2007 et 2013 », argumente un proche de l’opération. Le bon historique de désendettement a permis à Ceva d’imposer ses conditions aux prêteurs. Le levier total atteint les 7,4 fois l’Ebitda en intégrant la mezzanine  à intérêts capitalisés (pay-in-kind, PIK) arrangée par Ardian, dont le responsable de l’activité private debt, Olivier Berment, précise : « Comme dans la plupart des dossiers ‘midcaps’ en Europe, la dette se situe entre 50 % et 60 % de la valeur totale quand on parlait plus facilement de 75 % (pour 25 % d’‘equity’) en 2007 ».

Abondance de cash sur le marché du crédit, en particulier sur les obligations à haut rendement (high yield bonds, HYB), retour de fonds de CLO (collateralized loan obligations) en quête de rendement, intérêt des banques commerciales (comme Crédit Agricole CIB ou Natixis sur Ceva) qui craignent de voir leur échapper les plus beaux emprunteurs européens au profit du marché américain… Tout cela associé à un nombre de nouveaux LBO encore limité, et le marché européen des prêts à effet de levier est redevenu très favorable aux emprunteurs. Au point de susciter certaines craintes, notamment sur des dossiers cycliques comme dans la mode (SMCP l’an dernier) ou la construction (Kernéos ou Kaufman & Broad, en attendant peut-être Parex ou Monier), « qui s’orientent encore plus facilement vers le marché des ‘bonds’, où les investisseurs peuvent espérer une amélioration de la valeur en pariant sur le retournement du cycle », note Daniel Rudnicki Schlumberger, managing director chez JPMorgan. « La même logique explique les récentes émissions en provenance du Sud de l’Europe : Grifols, Abengoa, Brisa, Almirall, Astaldi, Isolux, Antolin… », remarque Frédéric Mereau directeur d’investissement chez Alcentra (BNY Mellon).

Dans ce contexte, le marché des loans touche probablement un point haut, ou un point bas en termes de conditions d’émissions et de marges : autour de 425-450 pb au-dessus de l’Euribor 3 mois en moyenne (375 pour Oberthur Technologies début mars). Avec une petite prime en France à cause des risques de sauvegarde que des dossiers comme Solocal ou Vivarte ont encore rappelés récemment. Les taux de défaut sont cependant historiquement faibles, autour de 2,5 % ou 3 %, selon S&P, en 2013, « alors qu’ils sont en moyenne autour de 4,5 % ou 5 % dans la durée ; ils devraient donc remonter naturellement, bien que progressivement, rappelle Jean-Philippe Levilain, responsable leveraged finance chez Axa IM. Personnellement, je préfère prêter sur un beau dossier un peu tendu que sur un mauvais dossier avec moins de levier », poursuit-il en évoquant celui de Diana, dont le levier senior grimperait à 7,5 fois l’Ebitda si le fabricant d’ingrédients devait faire l’objet d’un nouveau LBO dans les prochaines semaines.

Coussins de protection

Les prêteurs restent rassurés par des multiples d’Ebitda encore modérés : autour de 5 fois en dette senior, 5,6 fois en dette totale (contre 6,4 fois en 2007), avec de vraies différences entre les petits et les grands dossiers (rares). En théorie, pas de quoi parler de « bulle » pour des LBO qui durent cinq ans, sur la base de cash-flows qui ne sont pas forcément revenus au plus haut… même si ces leviers semblent augmenter fortement par rapport à 2013 (voir graphique). Pour un autre banquier de la place, « le sujet est plutôt du côté des rendements, que l’on préférerait 100 pb plus élevés. Mais des rendements un peu supérieurs n’intéresseraient peut-être pas certains investisseurs… alors plus conscients des risques ».

« Les risques demeurent raisonnables tant qu’on ne regarde que le service de la dette : grâce aux intérêts très bas et surtout à l’absence fréquente de dette amortissable (TLA), il est actuellement très supportable mais pousse à une nette augmentation du levier en multiple », explique Cédric Chateau, directeur-associé du fonds Advent International. Cette analyse s’appuie sur l’évolution des prêteurs, investisseurs à la recherche de rendements mais pas d’amortissements, à la différence des banquiers traditionnels. Des valeurs d’entreprise de 10 ou 11 fois l’Ebitda (avec 55 % d’equity, au lieu de 34 % en 2007) sont encore nettement supérieures aux multiples de dette, offrant un coussin de protection. « Mais il faut rester attentif : un LBO ‘stressé’ par une chute de l’Ebitda voit également son multiple de valorisation baisser », prévient le gérant.

Le danger potentiel viendrait aussi de l’écart entre offre et demande de prêts. « En l’absence de nouveaux ‘deals’, les refinancements et ‘dividend recap’, tirés par l’appétit des marchés obligataires, représentent l’essentiel des opérations en ce début d’année », regrette un banquier. C’est aussi dans cette logique de refinancement que l’on voit ressurgir les obligations à taux variables

(‘floating rate notes’, FRN) », comme pour Picard en août (480 millions) ou Quick la semaine dernière (585 millions). Pour ce dernier, l’actionnaire depuis 2006 (Qualium) souhaite pouvoir céder la société dans les deux ans sans trop de pénalités de remboursement anticipé telles qu’on en trouve dans les émissions à taux fixe. « Comme l’illustre l’émission complexe réussie par Kaufman & Broad, on voit que les investisseurs ‘high yield’ ont mûri et comprennent désormais mieux les structures LBO », répond un analyste à ceux qui estiment que les banquiers font davantage preuve de discernement que les investisseurs obligataires. La moindre fréquence des émissions de secured bonds, apparues en Europe depuis 2009 aux côtés des obligations unsecured pour pallier l’absence de fonds CLO, mais qui augmentaient finalement les risques et les leviers seniors, semblent aussi le confirmer.

Bulle aux Etats-Unis ?

Finalement, les leviers élevés (proches de 7 fois l’Ebitda) porteraient encore surtout sur les grandes transactions aux Etats-Unis : « La situation y est redevenue presque plus tendue qu’en 2007 », estime Arnaud Joubert, associé-gérant chez Rothschild. Au-dessus de 100 millions de dollars d’Ebitda, les montages y sont très majoritairement cov-lite, ce qui a alarmé les régulateurs et relancé la réflexion sur l’utilité de ces clauses. « La tendance est la même qu’en Europe, mais en avance et avec une tout autre dynamique de reprise économique », note Daniel Rudnicki Schlumberger. « Si les ‘spreads’ américains sont plutôt de 350 pb, c’est avec un plancher pour le taux de référence ‘Libor floor’ à 1 %, ce qui rapproche le coupon final du niveau européen », ajoute un prêteur. Sans oublier que le marché nord-américain est beaucoup plus profond et liquide, ce qui se valorise également.

Objet de longs débats, le marché américain s’est distingué ces derniers mois par un retour des prêts second-lien, comme pour l’assureur pour téléphones mobiles Asurion (1,7 milliard de dollars). Ces prêts subordonnés représenteraient déjà plus de 10 milliards de dollars en 2014, selon S&P, pour une trentaine de milliards au total les meilleures années (2007). Ceci répond également à une demande des fonds de CLO, qui y trouvent de bons rendements à taux variable. « Sans problème tant qu’ils sont rémunérés comme du risque subordonné, typiquement au-dessus de 700 pb », explique Jean-Philippe Levilain. Les second-lien viennent compléter la gamme des emprunts possibles, se substituant aux high yield bonds au-dessous de certains montants (200 ou 300 millions de dollars). Un peu comme les dettes mezzanine en Europe. Pour le Vieux Continent, les seuls prêts second-lien sont sortis au Royaume-Uni afin de payer des dividendes à leurs actionnaires (Bureau van Dijk, Intertrust…), dans des schémas où les banques ne souhaitaient pas augmenter le levier senior autrement. Le signe qu’une concurrence moins marquée entre bonds et loans permettrait, avec un peu plus de deals, que la sagesse d’après-crise perdure encore un peu.

Les prêts LBO n’ont atteint encore que 37 milliards d’euros en Europe en 2013, à comparer aux 60 milliards d’émissions de « high yield bonds » en euros, selon Dealogic.
Les CLO européens s’appuieront… sur des banques

Après quatre ans de disette, les émissions CLO (collateralized loan obligations) ont repris en Europe pour atteindre 8 milliards d’euros en 2013 (à comparer aux 81 milliards de dollars aux Etats-Unis). Malgré un nombre limité de nouveaux prêts LBO éligibles, ce marché s’est débloqué l’an dernier grâce à la baisse plus générale des marges qui, avec une documentation adaptée, avait permis aux investisseurs d’accepter une rémunération plus faible sur la tranche senior notée « AAA » (140 points de base). Cette condition était nécessaire pour assurer une structure rentable jusqu’à la tranche equity. Problème : l’obligation pour le sponsor d’une titrisation de conserver à son bilan au moins 5 % du total (recommandation du G20) s’appliquait plus difficilement aux CLO, généralement créés par une société de gestion indépendante, qu’aux ABS (asset-backed securities), créés par une banque qui structure tous les prêts. Anticipant le prochain standard technique de l’Autorité bancaire européenne (EBA), les gérants des premiers « CLO 2.0 » européens s’étaient appuyés sur leurs fonds propres. Finalement, CVC CP vient d’en émettre un nouveau de 450 millions d’euros, dont le sponsor sera la banque Goldman Sachs, également à l’origine des prêts. Et les GSO Blackstone (avec BNP), CELF (Citi), 3i (Credit Suisse), Alcentra (JPMorgan), ou Avoca (Morgan Stanley) devraient suivre cette voie dans les prochaines semaines, selon S&P LCD. Aux Etats-Unis, la réglementation pourrait aussi se durcir, d’autant que le régulateur soupçonne des banques d’avoir encore utilisé, après-crise, ces montages pour se débarrasser de certains risques aux dépens des investisseurs.

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