MIF II, les règles de transparence pré-négociation inquiètent le marché

le 25/06/2015 L'AGEFI Hebdo

Les seuils proposés pourraient sonner le glas des « dark-pools », sans résoudre les problèmes de liquidité.

Les seuils sur le ‘dark trading’ ne marcheront probablement jamais », a déclaré Markus Ferber, rapporteur spécial au Parlement européen, un an après l’adoption de la réglementation MIF II (Marchés d’instruments financiers). Pour les actions, qui devront s’échanger sur des plates-formes régulées à partir du 3 janvier 2017, ces seuils d’exemption à la transparence « pré-négociation » ont été fixés directement, et de manière irréversible, par les textes de niveau 1. Pour cette classe d’actifs, il existera toujours les trois exemptions à la transparence pré-négociation prévues par MIF I. La logique « large-in-scale » (LIS), qui permet à des contreparties de négocier sans que leurs intérêts soient visibles par les autres acteurs du marché lorsque l’échange porte sur un bloc d’actions de grande taille, est la plus « naturelle », et doit seulement être précisée par une nouvelle grille d’utilisation via les textes de niveau 2 attendus pour septembre (voir le tableau).

En revanche, la réglementation fixe désormais des seuils maximum pour l’échange d’actions sans transparence « pre-trade » aux motifs du prix négocié préalablement (entre deux parties) et du prix de référence importé (d’un marché transparent). « Après la mise en place de MIF I, cette troisième exemption a été la plus critiquée, parce que l’investisseur qui place une partie de son ordre sur un ‘dark pool’ ne participe pas à la formation des prix, détaille Stéphane Giordano, président de l’Amafi (Association française des marchés financiers). Paradoxalement, ces ordres au ‘prix de référence’ contribuent en effet moins que d’autres au mécanisme de découverte des prix alors qu’ils l’utilisent précisément pour déterminer le prix de référence. »

Dans leur volonté de corriger certains effets de MIF I, les politiques ont donc limité les échanges « dark » pour prix importé ou pour prix négocié à : 4 % des volumes échangés sur le titre pendant les douze mois précédents pour un « dark pool » donné ; 8 % des volumes échangés sur le titre pendant les douze mois précédents pour l’ensemble des « dark pools » concernés. Alors que le premier seuil n’est quasiment jamais atteint par aucune plate-forme, le second semble dépassé pour un très grand nombre de titres (99 sur le FTSE 100 selon le LSE). « Le dépassement d’un seuil pourrait induire une ‘saisonnalité’ de la transparence, dès lors que les plates-formes, alors interdites d’échanges ‘dark’ sur le titre pendant six mois, pourraient ensuite les reprendre jusqu’au nouveau dépassement du seuil... », note Stéphane Giordano. « On peut aussi imaginer que cela redonne de l’intérêt aux exemptions ‘large-in-scale’, sous réserve là encore que celles-ci soient mieux calibrées, et de manière plus dynamique », ajoute Christophe Kieffer, directeur de la négociation chez Amundi.

Transparence ou liquidité ?

Concernant les obligations et produits dérivés, MIF II introduit deux exemptions générales, selon que les instruments seront « liquides » ou « non liquides ». L’Esma (Autorité européenne des marchés financiers), qui doit proposer ses standards techniques (niveau 2) d’ici à septembre, a envisagé deux approches pour définir la liquidité ici : soit par classes d’instruments financiers (Cofia) en partant du principe que les instruments d’une même classe ont un comportement homogène, soit titre par titre (IBIA). Mais la deuxième approche paraît difficile à mettre en œuvre pour 180.000 instruments obligataires sans un coût insurmontable pour l’autorité de régulation chargée de la base de données. Et l’approche Cofia, trop grossière à ce stade, aboutirait à ce que la moitié des actifs alors considérés comme « liquides » ne le soient pas (notamment dans les obligations).

Pour les obligations et produits dérivés « liquides », un seuil d’exemption à la transparence « pré-négociation » pour les transactions de grande taille (LIS) sera enrichi d’un seuil intermédiaire spécifique (« size specific to the instrument », SSTI) pour les teneurs de marché. Pour le calcul, le régulateur est parti d’un objectif d’au maximum 10 % de transactions LIS pour chaque classe d’instruments, sur une base tronquée de toutes les transactions de moins de 100.000 euros. Et comme l’étude de la taille de transaction critique en termes d’impact de marché reste complexe, « il a aussi décidé que le seuil SSTI équivaudrait à la moitié du seuil LIS ainsi calculé, regrette Stéphane Giordano. Or ce seuil SSTI, bienvenu par ailleurs, doit être déterminé sur la base d’une analyse du risque et de la capacité des acteurs à se couvrir, non par un lien mécanique avec le seuil LIS. Pour les dérivés sur actions, il serait par exemple assez logique de le fixer en fonction du seuil LIS prévu pour les actions considérées. » Pour les obligations enfin, on pourrait étudier la taille moyenne des transactions sur le « marché de gros » sur lequel se couvrent les « market makers ».

Stéphane Giordano, président de l’Amafi  (Association française des marchés financiers).
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Stéphane Giordano, président de l’Amafi (Association française des marchés financiers).

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