Fresenius invente l’obligation convertible à coupon 0 % non dilutive

le 22/05/2014 L'AGEFI Hebdo

Ce placement du groupe de santé allemand illustre l’immense appétit actuel pour ce type de produits.

Fresenius invente l’obligation convertible à coupon 0 % non dilutive
(Bloomberg)

Emetteur traditionnel sur le marché des obligations à haut rendement, le groupe allemand de santé a innové dans le domaine des convertibles en émettant une obligation (OC) non dilutive. Intéressé par l’idée de diversifier sa base d’investisseurs, Fresenius a en effet placé fin mars 500 millions d’euros de titres convertibles avec une maturité de 5,5 ans (échéance septembre 2019), un coupon 0 % et une prime de conversion (fixe) de 35 %. La forte demande pour cet émetteur noté « BB+ »/« Ba1 » et l’étroitesse du marché OC lui ont permis d’émettre un montant supérieur et de réduire le coupon : « Nous avions prévu de lever 375 millions d’euros, avec un coupon de 0,1 %-0,9%. Aux meilleures conditions pour les investisseurs, la volatilité implicite de l’OC était assez proche de la volatilité historique de l’action », explique Bruno Magnouat, responsable equity-linked chez SG CIB, banque teneur de livre avec Credit Suisse et UniCredit. « Nous avons vite constaté une faible sensibilité de la demande au prix : nous avons donc décidé de diminuer la fourchette de coupon à 0 %-0,1 % et d’augmenter la taille de l’émission. »

Résultat : l’opération a été largement sursouscrite, pour sortir avec un coupon à 0 %, comme Capgemini (en octobre 2013) et Suez Environnement (en février). Le distributeur d’électricité tchèque Cez et le groupe public finlandais Solidium ont également obtenu de tels coupons ces derniers mois. « Une tendance normale, mais pas si nouvelle, dans un contexte de taux très bas », commente Jean-Edouard Reymond, directeur général d’UBI (filiale d’UBP).

Alors que les investisseurs sont restés longtemps réticents à l’idée de ne percevoir aucun coupon (comme sur les tentatives ENi-Galp, GBL-Suez Environnement ou BNP Paribas-Pargesa), l’appétit s’est renforcé depuis fin 2013 pour plusieurs raisons : amélioration des paramètres de marché ; performances de la classe d’actifs ; volonté de s’exposer à la performance des actions ; nécessité de renouveler le stock du marché européen du fait des remboursements… « Les investisseurs ont un besoin particulier de diversifier leurs placements sur les OC les mieux notées », détaille Frédéric Hertault, gérant spécialisé chez Oddo AM, en référence à un univers qui s’ouvre à nouveau aux émetteurs de pays périphériques. Enfin, les valorisations sur le marché secondaire sont actuellement élevées, notamment en Europe, permettant de jouer un rattrapage mécanique, indépendamment du mouvement de l’action, à partir du primaire.

Emission sophistiquée

Parallèlement à l’émission de ces titres, le groupe allemand a acquis auprès de ses banques des options d’achat (calls) sur ses propres actions, dans une proportion telle que cela lui permettrait de compenser l’effet dilutif de la conversion des OC en actions. Ces « options miroirs » lui offrent la possibilité de racheter des actions Fresenius à 149,38 euros (le prix de conversion) à l’échéance, ce qui reflète l’effet des options incluses dans les convertibles émises le 24 mars.

Les OC et les « options miroirs » ont ici été structurées avec un règlement en numéraire, de sorte que Fresenius n’ait pas à émettre d’actions. Si les convertibles sont « dans la monnaie » (cours de l’action au-dessus de 149,38 euros) et que les investisseurs demandent la conversion, ils recevront en cash l’équivalent de la valeur de l’action sous-jacente. Parallèlement, les « options miroirs » seront également « dans la monnaie », et Fresenius pourra recevoir en numéraire le pay-off des options, qui correspond à la performance des OC au-dessus de leur valeur nominale. Ainsi, la combinaison des deux permet à l’émetteur de rembourser l’équivalent du nominal de l’OC en cash comme une dette obligataire simple.

Avec ce qui ressemble à une « obligation synthétique », Fresenius obtient, une fois annualisée la prime payée à la banque pour l’achat des calls, « un coût bien inférieur » au coupon (déjà historiquement bas) de 2,375 % payé pour sa dernière émission obligataire high yield de maturité similaire fin janvier. L’émetteur a finalement acheté auprès des banques une volatilité implicite sur les calls « moins chère » que celle vendue à ses prêteurs sur les OC. « Certains émetteurs peuvent également se rapprocher d’un profil obligataire en diminuant l’effet potentiellement dilutif grâce à l’utilisation d’autres types d’options, des ‘call spreads’, qui consistent à combiner l’achat et la vente de deux options de même maturité, l’une avec un niveau de prime correspondant à celle de la convertible et l’autre, plus élevée », conclut Bruno Magnouat, ajoutant que ce genre de pratiques s’est développé aux Etats-Unis.

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