Financement d’infrastructures

A la recherche des émetteurs perdus

le 20/11/2014 L'AGEFI Hebdo

Restrictions budgétaires et liquidités « artificielles » pourraient mener à des montages plus « tendus ».

A la recherche des émetteurs perdus
(Fotolia)

Depuis deux ans, les investisseurs ne jurent que par elles. Rendements alléchants, sécurité apparente, diversité sectorielle et géographique… Les infrastructures sont parées de toutes les vertus. Du coup, de nouveaux véhicules se montent, des fonds sont levés et des partenariats avec les banques voient le jour en vue de se positionner au mieux sur les nouveaux deals. Seul problème, et de taille, les fonds mobilisés ont du mal à s’investir. « Nous avions l'ambition de cofinancer plus de 4 milliards d’euros d’investissements sur trois ans mais nous ne pourrons peut-être pas atteindre cet objectif, reconnaît Benjamin Sirgue, responsable mondial des financements d'infrastructure chez Natixis. Le marché ne décolle toujours pas car il y a une véritable pénurie de projets, que ce soit en ‘greenfield’ (projets entièrement nouveaux, NDLR) ou en ‘brownfield’ (infrastructures déjà existantes, NDLR). » En cette période de disette budgétaire, le rapport coût/bénéfice de chaque nouveau projet est longuement soupesé (lire page 34) « alors que les Etats devraient rapidement engager de nouveaux projets, susceptibles de s'autofinancer, entièrement ou en partie ».

Comment changer la donne ? L’intervention de l’échelon européen pourrait être plus efficace, défend Benjamin Sirgue. « La Banque européenne d’investissement (BEI) pourrait mettre ses compétences en matière d’évaluation et de suivi des projets au service des Etats afin de les aider à choisir les projets avec la plus forte rentabilité socio-

économique et de suivre dans le temps leur  performance avec l’aide du European PPP Expertise Centre (Epec) qui collecte déjà des données sur les projets à l’échelle européenne. Cette validation des projets au niveau européen,  au-delà d’un certain montant d’investissement, pourrait en outre servir de garantie contre l’instabilité réglementaire ». Une façon, peut-être, de tirer les leçons de l’écotaxe.

Les poches pleines

Les poches des investisseurs sont pleines, que ce soit côté fonds propres ou côté dette. A fin mars 2014, les fonds d’infrastructures européens affichaient 87 milliards de dollars sous gestion, dont près de 40 % n’étaient pas investis (ce que les professionnels désignent sous le nom de « dry powder »), selon Preqin. Le fournisseur de données recense 28 nouveaux fonds d’infrastructures en 2014 dans le monde (sur les trois premiers trimestres), pour un total de 27 milliards de dollars levés, dont 10 fonds en Europe pour 6,9 milliards. En France, InfraVia Capital a récolté 530 millions d’euros pour son fonds II en janvier – le véhicule vient d’annoncer une prise de participation de 20 % dans Noorgastransport (NGT), un pipeline de gaz naturel en Mer du Nord – et Antin Infrastructure a bouclé son fonds II à 2 milliards d’euros en juin.

Par ailleurs, les banques européennes ayant expliqué entre 2010 et 2012 que Bâle III affectait leur capacité à prêter à long terme et que le surcoût en capital prudentiel les obligeait à s’aménager des portes de sortie (via les prêts « mini-perm »), « l’année 2013 a été celle de l’éclosion des financements alternatifs à l’initiative d’investisseurs institutionnels », rappelle Massimo Fiorentino, responsable financements chez Meridiam, qui a financé en « obligations » la plupart de ses projets européens (Hertfordshire, L2, R1, M8) et nord-américains (NTE, Waterloo Tram). Ces financements alternatifs peuvent prendre la forme d’investissements directs (pour Allianz ou Axa), de partenariats avec les banques spécialisées (pour Ageas et CNP avec Natixis), ou de fonds pour compte de tiers (via des gérants comme LBPAM, EdRAM, BlackRock, Rivage…) qui dépassent déjà plusieurs centaines de millions d’euros.

Retour des banques

Après une éclipse de quinze mois, les banques européennes se sont rappelé que les infrastructures présentaient des taux de défaut et de recouvrement tout à fait intéressants, et ont réalisé que le coût de la liquidité chutait avec les « injections » de la Banque centrale européenne (BCE), réduisant l’écart de compétitivité avec les banques japonaises restées actives dans l’intervalle. Leur retour, combiné à l’abondance de capitaux institutionnels et à la rareté des projets du fait des restrictions des budgets publics, aboutit à une amélioration spectaculaire des conditions de financement.

Les professionnels estiment que les marges demandées se sont resserrées en moyenne d’environ 50 points de base (pb) en un an, souvent à moins de 200 pb au-dessus de l’Euribor, voire moins de 150 pb sur les projets sans risque de trafic et dans des environnements sûrs, comme pour l’obligation sur l’A7 en Allemagne début septembre (120 pb après un rehaussement de la notation Moody’s en A3 via le programme PBCE). « Cela offre toujours une prime de rendement par rapport à la dette souveraine, notamment pour les tranches Dailly de PPP sur lesquelles la personne publique couvre les risques d’exploitation », note Stéphane Derouvroy, coresponsable DCM chez HSBC France, pour expliquer l’appétit institutionnel pour ces actifs illiquides. « En France, on voit des emprunteurs chercher à se refinancer à de meilleures conditions, en anticipant les contraintes de leur prêt initial comme pour l'A63 en France », constate Laurent Bouchilloux, responsable financement de projets d’infrastructures de Société Générale CIB.

En parallèle aux offres de financements institutionnels, en général sous le format « obligations de projet » et placements privés, des syndicats de banques font leur retour avec des prises finales de 50 à 100 millions chacune. « La grande différence va porter sur la maturité des prêts bancaires, plutôt 20 à 25 ans (sans mini-perm cependant) sur des contrats de 30 ans », poursuit Stéphane Derouvroy, ce qui tend à raccourcir la durée des garanties publiques. Alors que certains institutionnels peuvent engager plusieurs centaines de millions – dès la phase de construction pour Allianz malgré les problèmes liés aux tirages successifs – et sur 30 ans ou plus. « Les leviers se tendent sur les projets ‘faciles d’accès’, mais on voit moins de banques sur les projets de pays périphériques ou avec du risque de trafic. Dès lors qu’ils ont les équipes (en interne ou en externe, NDLR), les institutionnels les regardent avec d’autant plus d’intérêt », poursuit Massimo Fiorentino. La préférence de ces derniers pour les taux fixes (alors que les banques privilégient les taux variables) répond souvent aux attentes de la personne publique. « Nous trouvons des solutions, explique Benjamin Sirgue. Sur un même prêt, une tranche bancaire et une tranche institutionnelle peuvent coexister. La tranche à taux fixe dispose d’une clause spécifique de 'make-whole' pour assurer les investisseurs contre un remboursement anticipé. »

Contraintes structurellement

Dans ce contexte, les banques doivent trouver une place entre conseil, structuration/placement et financement. « Les institutionnels présentent, à nos yeux, une convergence de vues dans leur approche long terme, donc une bonne compréhension des besoins de l’actif en termes de souplesse, avance Massimo Fiorentino. Les banques demeurent structurellement contraintes par une logique de financement de leur bilan à court et moyen terme et, partant de là, regarderont toujours la liquidité potentielle de leur prêt (encore plus avec Bâle III), voire voudront disposer d’une option d’accélération du remboursement dès le début d’une période difficile, ce qui n’améliore généralement pas la situation. »

« Certains projets se financent encore entièrement via des banques », répond Laurent Bouchilloux en citant l’exemple récent de l’A9 aux Pays-Bas. « Vu les besoins (un ‘funding gap’ de 500 milliards de dollars par an d’ici à 2030, selon S&P) et la diversité des projets, il y a de la place pour tout le monde », estime René Kassis, directeur des fonds de dette chez LBPAM. Même avec des marges faibles ? « Probablement car au vu du marché de la dette depuis 20 ans, la tendance peut se retourner. Nous ne sommes pas là dans une logique de court terme, mais dans une stratégie inscrite dans la durée », conclut Jean-Francis Dusch, responsable de la gestion infrastructures chez EdRAM.

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