Solocal Group augmente son capital et desserre l’étau de la dette

le 12/06/2014 L'AGEFI Hebdo

Le succès de cette restructuration complexe doit beaucoup aux « hedge funds » qui avaient garanti une grande partie de l’augmentation de capital.

Une page se tourne. Ce 6 juin, l’étau qui écrasait Solocal Group depuis son rachat par un LBO (leveraged buy-out) de KKR et Goldman Sachs fin 2006 s’est enfin desserré. L’ex-Pages Jaunes, qui était devenu l’un des exemples les plus emblématiques des niveaux de levier insensés d’avant-crise, devrait désormais pouvoir se concentrer sur le développement de son activité numérique. La restructuration financière menée au pas de charge ces quatre derniers mois a conduit à une augmentation de capital qui – en doublant quasiment ce dernier – a permis de considérablement alléger la dette.

A l’issue de l’opération, celle-ci ne représente plus que 2,7 fois l’Ebitda (1,225 milliard d’euros), contre 3,7 fois avant (1,625 milliard). En outre, le « mur de la dette » qui se profilait pour septembre 2015 est tombé. « Il est assez rare qu’une restructuration financière de ce type se finalise aussi rapidement. Quatre mois est un délai rapide pour la France au regard des précédentes opérations où l’obtention d’un accord de toutes les parties prenantes a souvent pris plus d’un an », commente Rémy Chupin, gérant senior leveraged loan chez Scor Global Investments.

Les deux clés du succès du plan piloté par Morgan Stanley et BNP Paribas ? D’abord, la conditionnalité réciproque entre l’augmentation de capital et la restructuration de la dette. « Si aucun accord n’avait été trouvé sur la restructuration de la dette, il n’y aurait pas eu d’augmentation de capital et si l’augmentation de capital n’avait pas été menée à son terme, l’échéance de la dette n’aurait pas pu être repoussée de 2015 à 2018 », résume Dominique Cahu chez Morgan Stanley, qui jouait le rôle de « coordinateur global » et dont les équipes de financement et de marché actions ont été mises à contribution. Ensuite, un groupe d’investisseurs  a accepté de garantir la majeure partie de l’augmentation de capital pendant quatre mois, une durée exceptionnellement longue pour ce type d’opération.

Procédure inédite

Concrètement, le plan d’ensemble a été exposé dans ses moindres détails aux créanciers et aux actionnaires le 13 février. Le 9 avril, une fois l’accord des créanciers obligataires senior – porteurs de 350 millions d’euros d’obligations garanties exigibles en 2018 – et de deux tiers des prêteurs obtenu, le groupe a demandé au tribunal de commerce de Nanterre d’ouvrir une procédure de sauvegarde financière accélérée (SFA). Inédite pour une société cotée, la SFA présente un énorme avantage car elle permet d’imposer aux créanciers récalcitrants le rééchelonnement des dettes préalablement accepté par la majorité d’entre eux. A savoir, dans ce cas, une extension des maturités de septembre 2015 à mars 2018 – avec une faculté d’extension supplémentaire à mars 2020, si une opération de marché ultérieure permettait d’allonger la maturité de l’emprunt obligataire car celle-ci ne peut être inférieure à celle de la dette bancaire. En échange, il était entendu que les créanciers bénéficieraient d’un remboursement partiel anticipé de la dette d’au moins 400 millions d’euros, à provenir d’une augmentation de capital.

Après l’homologation du plan de SFA par le tribunal de commerce de Nanterre le 9 mai, Solocal a pu aborder la dernière ligne droite de son opération. Garantie à hauteur de 355 millions par quatre hedge funds (Amber Capital, Boussard & Gavaudan, Paulson & Co et Praxient) et Credit Suisse, l’augmentation de capital de 440 millions d’euros était relativement peu risquée. En revanche, « réunir cinq fonds prêts à garantir l’augmentation de capital pendant quatre mois [le temps de permettre la renégociation et le rééchelonnement de la dette bancaire, NDLR], avec le risque de marché que cela implique, était totalement inédit en France », indique-t-on chez Morgan Stanley. « Ce n’est pas un hasard si l’opération a été garantie principalement par des ‘hedge funds’ américains, plus à l’aise avec ce type de risque », commente Arnaud Joubert, associé-gérant de Rothschild, banque conseil sur l’opération.

Les fonds ont en outre accepté un mode de rémunération original pour leur garantie. Au lieu de toucher des commissions, ils ont bénéficié d’une augmentation de capital réservée de 78,5 millions d’euros. « Cela a permis de maximiser le désendettement de la société », souligne l’une des parties prenantes de l’opération. Les fonds, eux, ont visiblement « joué la carte de la revalorisation de Solocal. Le groupe cote actuellement à 5 ou 6 fois son Ebitda alors que les sociétés européennes du secteur Internet présentent plutôt des multiples autour de 10 », analyse Arnaud Joubert. Un pari potentiellement lucratif... 

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