Introductions en Bourse, l’avertissement

le 24/07/2014 L'AGEFI Hebdo

Dans un marché moins porteur, les dernières opérations ont parfois été survalorisées. Les investisseurs se montrent plus prudents qu’en début d’année.

Introductions en Bourse, l’avertissement
Dan Serfaty, le fondateur de Viadeo. Le réseau social a levé 22 millions d’euros, au lieu des 32 espérés.
(Bloomberg)

Le peu d’enthousiasme avec lequel les investisseurs ont accueilli les dernières grandes introductions de la Place parisienne sonne comme un avertissement pour tous ceux qui rêvent encore de l’eldorado boursier. « Les investisseurs sont de plus en plus sélectifs et ils ont adressé un message très clair aux émetteurs, en substance : ‘sortez au bon prix’ », explique Philippe Kubisa, associé chez PwC. Trois des quatre grosses introductions en Bourse du mois de juin, celles de Worldline, d’Euronext et d’Elior, se sont placées dans le bas de la fourchette de prix initialement annoncée. Ensuite, leurs premières semaines de cotation se sont révélées extrêmement décevantes. Au 15 juillet, Euronext avait perdu 7,5 %, Elior avait abandonné 4,1 % et Worldline s’effritait de près de 1 %. Autre contre-performance : celle de Viadeo. Le réseau social n’a pas convaincu et n’a réussi à lever que 22 millions d’euros au lieu des 32 espérés. Malgré un prix d’introduction fixé en bas de fourchette, son cours a dévissé de 17 % lors de sa première séance de cotation le 2 juillet.

Selon les données rassemblées par L’Agefi Hebdo, deux tiers des introductions en Bourse lancées à Paris depuis le début de l’année étaient dans le rouge au 15 juillet. Ce phénomène est plus marqué en France que dans le reste de l’Europe, selon Dealogic. Les cours des sociétés françaises qui se sont introduites en Bourse au deuxième trimestre – opérations supérieures à 40 millions d’euros – ont en moyenne glissé de 1,94 % le premier jour de cotation et reculé de plus de 5 % ensuite, contre un gain de 3,13 % le premier jour et de 2,77 % ensuite pour l’ensemble des sociétés européennes.

Goulot d’étranglement

Le marché primaire parisien, qui s’était rouvert avec l’introduction en Bourse de Numericable en novembre 2013, s’est durci depuis avril. « Les conditions de marché sont devenues moins favorables et les investisseurs ont été refroidis par la piètre performance post-IPO [initial public offering, introduction en Bourse, NDLR] de Genticel et de Supersonic Imagine », indique un professionnel. « La forte croissance des valorisations en Europe avait attiré les émetteurs, mais après quelques mois un goulot d’étranglement a fini par se former. Si les investisseurs se sont montrés aussi sélectifs en mai et juin, c’est essentiellement parce qu’ils n’avaient plus matériellement le temps de regarder tous les dossiers qui se présentaient à eux », expliquent Michael Maringe et Christophe Alleman chez SG CIB.

Il est vrai qu’après six années de disette, le rebond des introductions en Bourse est spectaculaire. En Europe, comme en France, il faut remonter à 2007 pour observer une activité comparable. Plus de 4 milliards d’euros ont été levés à la Bourse de Paris au seul premier semestre, contre 1,3 milliard sur l’ensemble de 2013. En Europe, à 37 milliards d’euros, les volumes ont plus que triplé par rapport au premier semestre de l’année dernière. « Il faut toutefois faire attention à l’effet de base : nous sommes simplement revenus à des niveaux d’activité comparables à la première moitié des années 2000 », signale Pierre Sabatier chez Prime View.

Côté demande, certains flux se sont taris. Les gérants qui étaient sous-

pondérés en actions européennes en 2012 ont désormais reconstitué leur exposition à la zone. « Le rattrapage des Bourses européennes par rapport à Wall Street est arrivé à son terme, les performances des indices ont tendance à se tasser et les investisseurs opportunistes, comme les ‘hedge funds’ anglo-saxons qui misaient sur cette tendance, sont beaucoup moins présents. Ce sont désormais les investisseurs européens qui prennent le relais », poursuivent Michael Maringe et Christophe Alleman.

Dans cet environnement, plusieurs opérations ont été perçues comme survalorisées. « L’IPO de Viadeo par exemple était trop chère, surtout compte tenu de la faible visibilité sur le développement de l’activité. Dans le cas d’Euronext, qui s’est introduit à 20 euros, nous commençons à entrevoir un point d’entrée raisonnable, autour de 17-18 euros », commente Cédric Chaboud, chez SPGP. Pour lui, en revanche, Coface a fait le bon choix. « La valorisation de l’émission n’était pas excessive, ce qui lui a permis de sortir alors même que le marché était stressé. Résultat : depuis, le cours a progressé de près de 10 %. » Cette sélectivité accrue des investisseurs est une bonne nouvelle, à en croire les banquiers et les intermédiaires de marché. « Cela montre que nous ne sommes pas en train de vivre une nouvelle bulle », souligne Marc Lefèvre, responsable des cotations chez Euronext.  

Fonds de private equity

« Il y a une prise de conscience du fait que l’on a un peu surestimé l’appétit du marché et que les valorisations se sont envolées trop vite, notamment sous l’impulsion des fonds de capital-investissement », souligne Mair Fereres, associé du cabinet BM&A et enseignant à Dauphine. Ces derniers, à l’origine de plus de la moitié des IPO du premier semestre, ont eu au moins trois bonnes raisons d’orienter leurs participations vers la Bourse. D’abord, pour un grand nombre d’entre eux qui n’ont toujours pas réussi à organiser la sortie des participations acquises avant la crise, le marché offre les meilleures valorisations par rapport à une cession à un autre fonds  ou à une sortie industrielle (fusion ou acquisition). Ainsi,  les fonds Charterhouse et Chequers, principaux actionnaires d’Elior, avaient abandonné cette solution car les candidats à la reprise, notamment BC Partners et CVC Capital Partners, n’étaient pas assez généreux à leur goût.

Ensuite, même si en général ils ne sortent plus immédiatement au moment des IPO, car cela est très mal perçu par les investisseurs, ils préparent leur désengagement à l’issue de la période de lock-up. Enfin, dans une logique où l’introduction en Bourse est de plus en plus considérée comme un « tour » de financement supplémentaire, ils permettent à la société dont ils sont actionnaires d’avoir accès à des capitaux plus abondants. « Le marché apporte une solution au problème du ‘trou dans la raquette’ pour les financements compris entre 10 et 20 millions d’euros », explique Fabrice Imbault, directeur général adjoint chez A Plus Finance. « Dans le cas d’Ateme, dont nous avons accompagné l’IPO, il nous aurait été plus difficile de trouver 13 millions d’euros auprès des acteurs classiques. » Mais si certains reprochent aux fonds de private equity de maximiser les valorisations au détriment de la performance future, « l’exemple d’Amadeus, introduit à 10 euros en 2010 par BC Partners et Cinven et qui cote désormais autour de 30 euros, montre que ce n’est pas forcément le cas », nuancent des intermédiaires.

Après la pause estivale, la deuxième partie de l’année a toutes les chances d’être plus calme, même si de nouvelles opérations devraient encore sortir. Eurazeo réfléchirait notamment à introduire Europcar et Elis. Quant à Spie, le groupe a annoncé qu’il avait déjà enregistré son document de base auprès de l’AMF.

Sécuriser son accès au marché secondaire

L’introduction en Bourse n’est pas tout. Idéalement, les entreprises cotées devraient pouvoir faire appel au marché pour financer leurs besoins tout au long de leur vie. Ce n’est pas toujours le cas. « Aujourd’hui, les investisseurs se positionnent au moment de l’introduction en Bourse, voire avant pour les fonds de capital-risque, mais les entreprises ont plus de difficultés à se financer sur le marché secondaire », témoigne Jean-Marc Franceschi, associé chez Hogan Lovells. Ces derniers mois, « plusieurs ‘mid caps’ avaient envisagé des augmentations de capital qu’elles ont été obligées de remiser faute de demande, ce qui les a conduites à se tourner vers des modes de financement en fonds propres alternatifs comme les ‘equity lines’ », poursuit-il. Ces lignes optionnelles de financement en fonds propres qui ont pris leur essor en 2009, à la faveur d’une évolution du Code de commerce sur les placements privés, séduisent de plus en plus d’émetteurs. Depuis le début de l’année, EOS Imaging, Avanquest, SpineGuard, Theradiag, Hi Media et Stentys y ont notamment eu recours. L’avantage de cet outil ? Il permet à l’entreprise de tirer sur des lignes de financement en capital souscrites auprès de banques ou d’intermédiaires lorsqu’elles en ont besoin, indépendamment des conditions de marché. « Ces ‘equity lines’ peuvent représenter 10 % du capital de la société à émettre en 2 ou 3 ans par tranche de 1,5 à 2 % », explique Frédéric Sutterlin, en charge des programmes d’augmentation de capital par exercice d’options (Paceo) chez SG CIB. « Les actions sont émises avec une décote de 5 % à 10 %, fixée préalablement en fonction de la liquidité et de la volatilité du titre et, en général, les tirages ont peu d’effet sur les cours car les montants restent très raisonnables », décrit le banquier.

Sur le même sujet

A lire aussi