Titrisation

Enfin le retour en grâce

le 11/09/2014 L'AGEFI Hebdo

Les responsables européens s’efforcent de faire repartir cette technique de refinancement des banques.

La titrisation vit un retour en grâce, du moins auprès des responsables de l’Eurosystème. Le président de la Banque centrale européenne (BCE), Mario Draghi, vient d'annoncer pour octobre un programme de rachat d’ABS (asset-backed securities), des crédits titrisés. L’objectif est d’encourager les banques à prêter davantage aux acteurs économiques. Depuis deux ans, la titrisation fait l’objet d’encouragements, après la défiance qui s’était installée depuis la crise de 2007. Cause de ce retournement, la désintermédiation bancaire. « Les réglementations plus contraignantes imposées aux banques n’ont pas été sans conséquences sur leur capacité à financer l’économie, expose Fabrice Susini, responsable mondial de la titrisation chez BNP Paribas. Comme il n’est pas question de revenir sur ce cadre, il n’est pas surprenant de voir se développer un discours plus positif à l’égard de la titrisation qui permet de faire émerger de nouveaux intervenants en financement, via les marchés. »

Il est vrai qu’en Europe, les structures de titrisation ont montré leur robustesse et subi peu de défauts (voir le graphique ci-contre), même dans l’immobilier commercial (CMBS, commercial mortgage-backed securities), où les véhicules montés dans l’euphorie des années 2000 débouchent sur des refinancements ou des pertes limitées, cantonnées aux prêteurs juniors. En dépit de signes encourageants, le marché se traîne (voir le graphique page 25). Son affaiblissement s’expliquerait pour partie par… les interventions massives de la BCE elle-même. « Il y a moins de grands programmes de titrisation qu’après la crise de 2007 pour les établissements bancaires européens, qui ont utilisé le produit à l’époque défensivement pour pouvoir arguer de la constitution de stocks de papiers éligibles au refinancement par la BCE en cas de nouvelle crise de liquidité, analyse Laurent Mitaty, responsable mondial de la titrisation chez Société Générale CIB. Aujourd’hui, on voit un ralentissement de ces opérations, compte tenu des liquidités abondantes, à des degrés divers selon les pays. »

Même dans un marché encore actif comme l’Espagne, les titrisations sont pour la plupart retenues, les banques comptant les utiliser pour se refinancer à faible coût auprès de la BCE. « Pourtant, des investisseurs seraient preneurs, assure Laurent Mitaty. L’appétit pour les opérations ABS sur crédits aux PME est bien là, c’est la disponibilité du papier à un prix adéquat aux attentes des investisseurs qui pose problème. » Des titres seniors se négocient en secondaire à 90 points de base (pb) ou moins contre un coupon initial de 200 pb ou plus. Le marché se retrouve ainsi concentré sur certains segments précis, notamment les captives automobiles aux émissions récurrentes pour entretenir leur base d’investisseurs.

Les TLTRO contre la titrisation ?

Dans ces conditions, les  nouvelles mesures de la banque centrale pourraient, avec des taux très bas, dissuader les titrisations. « La perspective du TLTRO (’targeted long-term refinancing operation’) d’une liquidité peu chère, sans nécessité de transformer des titres, a déjà donné lieu, parmi nos clients bancaires, à des abandons de projets de titrisation », relate Laurent Mitaty. Toutefois, les TLTRO étant octroyés dans des volumes contraints et limités dans le temps, leur concurrence avec la solution pérenne de financement qu’apporte la titrisation n’apparaît pas évidente à d’autres professionnels. En annonçant en même temps des rachats d’ABS, Mario Draghi vient de réitérer avec force son encouragement au marché (lire l’entretien) : « Les déclarations de la BCE sur le TLTRO et les achats prévus d’ABS représentent les premières annonces concrètes et le premier soutien clair du marché à la titrisation  », estime Fabrice Susini.

L’articulation des deux types d’intervention reste à préciser. « On peut penser que le TLTRO va faire la jonction avec les rachats d’ABS en amenant du 'cash’ aux banques et donc en les incitant à prêter, ce qui va créer des sous-jacents pour la titrisation », avance Christian Jimenez, président de Diamant Bleu Gestion. Vertu propre aux rachats directs d’ABS, la BCE apaiserait avec eux les inquiétudes des investisseurs sur la liquidité de leurs titres, après les mauvaises expériences de 2007. « On a vu, par exemple sur certains titres souverains ou des 'covered bonds’, que la liquidité n’est plus définie forcément ex post mais qu'elle peut l’être ex ante, étant en fait décrétée par le prêteur de dernier ressort qui s’engage à racheter tel ou tel titre dont la liquidité s’est à un moment amenuisée, analyse Fabrice Susini. Ainsi, l’achat d’ABS par la BCE ne devrait pas jouer un effet d’éviction des investisseurs privés mais plutôt comme un élément de construction de la liquidité. »  

L’objectif clé de relance du crédit aux entreprises, notamment aux PME, n’est pas acquis. « Les encours de crédit aux PME déjà titrisés qui seraient disponibles semblent faibles et ils ne sont pas forcément disponibles dans les pays où le besoin de relancer le crédit est le plus fort, précise Christian Jimenez. En outre, les  investisseurs ne souhaiteront pas forcément vendre leurs ABS à la BCE, donc les rachats se limiteraient à des titres dans les bilans des banques. » Autre difficulté, pour que l’effet des rachats d’ABS joue à plein, il faut que la définition des titres éligibles au refinancement BCE soit cohérente avec les règles prudentielles des assureurs. Justement, les travaux pour assouplir la réglementation vis-à-vis de la titrisation sont en cours : il est moins cher en charge prudentielle de miser directement sur un titre « BB » que d’acheter une part de titrisation notée « AAA ». « Les projets de réglementations sur Solvabilité 2 et sur les LCR (’liquidity coverage ratio’) comportent des signes encourageants à l’égard de la titrisation, le traitement de ces opérations pourrait être plus souple qu’envisagé au départ mais les avancées restent à confirmer », constate Richard Hopkin, managing partner de l’AFME (Association for Financial Markets in Europe). Les changements intervenus en mars 2014 sur le projet Solvabilité 2 paraissent  insuffisants. « Solvabilité 2 va rester contraignant sur les structures 'tranchées’, or le tranchage permet de répartir les maturités et les risques selon les appétits des porteurs, estime Richard Weiss, président de Groupe GTI. Si une tranche absorbe les premières pertes, les autres s’en trouvent fortement sécurisées. Pour la titrisation de prêts aux PME, interdire le tranchage augmente inutilement les difficultés. »

Un traitement prudentiel différencié

Si des assouplissements réglementaires ont été obtenus au niveau européen, les négociations à propos de Bâle 3 paraissent plus difficiles. « Il n’est pas simple de revenir vers l’opinion en déclarant finalement que la titrisation est une bonne chose », décrypte Fabrice Susini... D’où le concept de « High Quality Securitisation » (HQS), lancé par les présidents de la BCE et de la Banque d'Angleterre  au printemps dernier, visant à promouvoir un traitement prudentiel différencié des titrisations selon leur qualité. « Le concept de HQS qui recouvre en fait l’essentiel des titrisations montées en Europe permet de revenir sur ce rejet qui fut sans doute pour l’Europe, excessif », poursuit Fabrice Susini.

Autre piste, la garantie des Etats pourrait intervenir pour aider au placement des tranches les plus risquées des titrisations, selon une proposition de Benoît Coeuré, membre du comité exécutif de la BCE. Objectif de la manœuvre, rendre déconsolidants les montages, une considération clé pour inciter les banques à titriser, au-delà des besoins de refinancement. Mais là encore, la mise en œuvre pratique reste à voir. « Si les banques doivent payer pour obtenir cette garantie, le bilan économique de leurs opérations de titrisation va s’en trouver dégradé, indique Christian Jimenez. Mais si la garantie publique était gratuite, le risque serait porté de facto par l’Etat, ce qui va à rebours de l’idée de ne plus faire supporter par les citoyens les pertes du système financier. »

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