Crédit Foncier réussit une titrisation déconsolidante

le 03/07/2014 L'AGEFI Hebdo

Le spécialiste de l’immobilier introduit une clause de « remarketing » au bout de cinq ans dans son opération publique de financement structuré.

La titrisation publique adossée à des prêts immobiliers de Crédit Foncier va-t-elle relancer le mouvement ? Peut-être, car cette opération conclue en mai portant sur 8.900 prêts pour un total de 922 millions d’euros a été sursouscrite trois fois. L’appétit des investisseurs est bien là. Il faut dire que Crédit Foncier a soigneusement élaboré son produit, avec l’aide de Natixis et de Credit Suisse. Le fonds commun de titrisation a été constitué à 87 % d’une obligation senior répartie en deux tranches, A1 sur 3 ans et A2 sur 11 ans, placées publiquement. Crédit Foncier conserve plus de 5 % de l’encours total, le contenu de sa part ayant été sélectionné par tirage au sort réalisé par un auditeur indépendant.

La tranche A2 d’une maturité de 11 ans, un peu longue au goût des investisseurs, bénéficie d’une innovation pour le marché français : le « remarketing » : au bout de cinq ans, cette tranche sera remise sur le marché à un niveau de rémunération inférieur au spread de départ. Si de nouveaux investisseurs sont intéressés, ils rachèteront les parts et les premiers investisseurs seront remboursés. Si l’opération ne trouve pas preneur, la rémunération des premiers investisseurs sera multipliée par deux. « Cette clause est nouvelle pour le marché français, souligne Bruno Deletré, directeur général de Crédit Foncier, les banques chargées du placement étaient sceptiques quant à l’accueil des investisseurs et finalement, cette innovation a été bien comprise et acceptée par le marché. » Jonathan Lewis, avocat chez Clifford Chance, qui a accompagné Crédit Foncier lors de cette opération, explique : « Si le ‘remarketing’ ne réussit pas, le véhicule de titrisation sera obligé d’augmenter le taux de rémunération, mais il réalisera un nouveau sondage des marchés tous les six mois jusqu’à ce qu’il trouve de nouveaux investisseurs. Cette méthode est plus courante aux Etats-Unis et au Royaume-Uni. Elle permet d’émettre des notes à un taux à 5 ans largement inférieur à celui de notes d’une durée de 20 ans, c’est-à-dire en moyenne celle des prêts immobiliers utilisés en sous-jacents. Elle a surtout l’avantage d’améliorer le coût de financement global de l’opération. »

Améliorer le ratio de levier

Le principal objectif de l’opération est de permettre à la banque de sortir les créances de son bilan. Les règles comptables se sont durcies depuis 2008 et demandent à l’émetteur de prouver qu’il cède effectivement la majorité des risques et des profits liés à ses créances : « Nous avons ainsi réalisé de multiples simulations (300.000 cas testés) démontrant que les créances cédées n’avaient plus de lien avec notre bilan au sens de la norme comptable », explique Bruno Deletré. L’originalité du schéma réside dans la cession de toutes les tranches juniors vendues sous forme de placement privé : une part mezzanine en quatre tranches, notées « AA », « A », « BBB » et « BB », représentant 5 % du total ainsi qu’une part equity de 2,2 %. Crédit Foncier espère d’ailleurs réaliser d’autres opérations de ce type (2 à 3 milliards d’euros par an pour un besoin de financement annuel de 7 à 8 milliards d’euros), tout en continuant à recourir aux obligations foncières, afin de diversifier ses sources de refinancement. Surtout, la banque améliore ainsi son ratio de levier. La titrisation de créances permet en tous cas de faire converger les intérêts : « La titrisation déconsolidante est une bonne formule pour permettre aux banques d’alléger leur bilan et de continuer à prêter, et elle répond à l’appétit des investisseurs pour des titres plus risqués et plus rémunérateurs. Voilà qui devrait permettre un redémarrage », conclut Joseph Florentin, associé chez Eurogroup.

Pour fixer le niveau de rémunération, Crédit Foncier a procédé par enchères successives, sondant le marché à plusieurs reprises en réduisant le prix. « Finalement, le coût total de financement de cette opération est d’environ 30 points de base supérieur à un refinancement par obligations mais pour un dispositif déconsolidant, souligne Bruno Deletré. L’enseignement à en tirer est qu’il existe un réel potentiel de titrisation pour les créances immobilières de particuliers en France. » Ce que confirme Jonathan Lewis : « La qualité des crédits en France est supérieure par rapport à de nombreux pays car le niveau d’endettement des particuliers est moindre, les dossiers des emprunteurs bénéficient d’une étude sérieuse et les contraintes d’octroi sont assez strictes. Le succès de cette titrisation auprès des investisseurs étrangers notamment illustre qu’il existe un réel intérêt pour l’exposition aux actifs RMBS [residential mortgage-backed securities, NDLR] français. »

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