Les créanciers passent en force chez Courtepaille

le 17/09/2015 L'AGEFI Hebdo

Le juge luxembourgeois devra trancher et indiquer si l’exercice de garanties peut permettre à un créancier de se saisir du capital tout en conservant sa créance.

Hold-up ou exercice d’un droit légitime ? Depuis avril dernier, la bataille judiciaire fait rage entre les anciens propriétaires de Courtepaille, les fonds de private equity Fondations Capital et CM CIC Investissement, et le nouveau maître des lieux, le fonds de dette ICG. En cause : la méthode inédite employée par ce dernier pour prendre le contrôle du spécialiste de la grillade. En avril dernier, pour la première fois en France, le mezzaneur ICG a en effet exercé sa garantie suite à un bris de covenant sans demander le remboursement de sa créance. Son prêt était en effet sécurisé par un nantissement sur les titres des actionnaires.

L’offensive éclair (lire l’encadré) du fonds britannique a stupéfait les professionnels du secteur les plus aguerris. « ICG avait laissé du temps aux sponsors pour trouver une solution, soit en refinançant la dette, soit en apportant du capital supplémentaire. On peut comprendre qu’ils aient perdu patience. Mais sur la forme, il faut bien reconnaître que le procédé est particulièrement hardi », commente un spécialiste de la dette. Pour Fondations Capital, qui a le sentiment de s’être laissé berner par un créancier résolu à prendre le contrôle de la société, il s’agit d’un véritable «  hold-up ». « Comment ICG a-t-il pu signer un accord laissant penser qu’il était prêt à accorder un délai d’un an tout en préparant l’expropriation des actionnaires ? », relève Jean-Pierre Martel, associé chez Orrick. Autre problème, selon lui : « Il y a eu dévoiement de la finalité de la garantie puisque l’exercice de la sûreté a été réalisé sans même que le créancier demande au débiteur le remboursement de sa dette. » De fait, ICG, qui a désormais le contrôle de la société, n’a pas, préalablement à l’exercice de ses garanties, demandé à la société de rembourser sa dette. La créance est très rémunératrice pour le fonds : elle porterait un intérêt de Euribor + 14 % dont 9 % capitalisés. Cette capitalisation des intérêts explique que la dette dépasse désormais les 190 millions d’euros, alors que le montant de l’emprunt unitranche structuré en 2011 n’était que de 160 millions.

Premières décisions de justice

Le juge luxembourgeois saisi sur le fond de l’affaire devra donc trancher et indiquer si, dans un cas comme celui-là, un créancier peut à la fois se saisir du capital et conserver la créance. Ses conclusions ne seront pas communiquées avant plusieurs mois. En attendant, les décisions de justice rendues par le tribunal de commerce d’Evry comme par le juge des référés à Luxembourg donnent toutes raison à ICG. « La prime est donnée au fait accompli car il faudra plusieurs mois pour que l’affaire soit jugée sur le fond, et le groupe Courtepaille ne peut évidemment pas être pris en otage pendant tout ce temps », souligne Jean-Pierre Martel. Pour lui, « les sponsors doivent faire très attention lorsqu’ils s’associent à certains fonds de dette pourvoyeurs de financement mezzanine ou unitranche. Ceux-ci se présentent comme des partenaires de long terme alors que l’affaire Courtepaille montre bien que leur comportement peut poser problème dans la conduite des affaires ».

Sans surprise, Frédéric Peltier, associé du cabinet DPKJ, qui défend ICG, tire des leçons radicalement différentes de la bataille judiciaire. « Les premières décisions de justice à Paris et à Luxembourg valident le mécanisme de garantie tel qu’il est prévu dans la documentation contractuelle de l’emprunt unitranche », rappelle-t-il. Pour ce type de dette remboursable in fine, le non-respect des covenants est en effet le seul moyen de s’assurer que le groupe ne va pas dans le mur puisqu’aucun défaut de paiement ne peut être constaté avant son arrivée à maturité. Or Fondations Capital et CM CIC non seulement ne se sont jamais résolus à remettre des fonds propres dans le groupe mais ils n’ont pas non plus réussi à négocier un nouveau refinancement. « Ces ‘covenants’ de levier doivent être particulièrement surveillés dans les cas de LBO (leveraged buy-out, NDLR) où l’endettement de départ est déjà élevé », explique Frédéric Peltier. Pour lui, le cas Courtepaille montre « qu’il est possible de mettre fin à une forme assez classique de schizophrénie du prêteur ». Souvent, lorsqu’un créancier demande l’exercice de la garantie en cas de bris de covenant, il sait qu’il risque d’affaiblir la valeur de sa créance en exigeant son remboursement. Si la société ne peut rembourser son dû, elle risque en effet de déposer le bilan. Dans ces conditions, beaucoup préfèrent négocier plutôt que de se tirer une balle dans le pied. « Ce chantage au dépôt de bilan exercé par les actionnaires est malheureusement assez classique », déplore Frédéric Peltier.

Si ICG a pu y échapper, il le doit très largement à la structure de double LuxCo avec garantie à la première demande mise en place au moment du LBO de 2011. Le droit luxembourgeois offre en effet une plus grande souplesse que le droit français, notamment sur les conditions de réalisation du nantissement. « Cette structure qui date de 2010 est très efficace pour les créanciers mais n’est plus très en vogue aujourd’hui alors qu’elle est très efficace », indique Thierry Arachtingi, associé chez Clifford Chance. Pourtant, « elle permet de réaliser les sûretés sur titres même en cas de procédure collective ouverte au Luxembourg, voire, sous certaines conditions, en cas d’ouverture d’une procédure de sauvegarde en France. Et surtout, , le juge luxembourgeois l’a confirmé, la dette garantie n’a pas besoin d’être exigible pour que les sûretés puissent être réalisées », souligne l’avocat. Depuis deux ans, compte tenu de l’abondance de capitaux disponibles, le niveau d’exigence sur la structuration des LBO a diminué. « Les banques ont néanmoins insisté pour conserver ce type de structuration sur les dossiers plus risqués comme, par exemple, lors d’opérations de cession d’activité non filialisée où l’historique de l’activité est plus difficile à apprécier », note Thierry Arachtingi.

ICG ne s’est certes pas fermement engagé à rembourser l’unitranche après l’exercice de sa garantie, mais du côté du fonds, on indique que « des décisions vont maintenant être prises pour réduire la dette qui continuait à courir du fait du blocage ».
Rappel des faits

Mars 2011

Leveraged buy-out (LBO) de Fondations Capital (53,07 % du capital) et de CM CIC (21,94 %) sur Courtepaille pour une valeur de 245 millions d’euros (à un multiple jugé élevé de 8,7 fois l’Ebitda), avec le soutien financier d’ICG (sous la forme d’une dette unitranche de 160 millions d’euros). ICG et le management détiennent respectivement 9,87 % et 15,12 % du capital.

„Janvier 2014 

Projet de refinancement de la dette (il n’aboutira pas) afin notamment de réduire le risque de non-respect des indicateurs financiers prévus dans les contrats d’émission obligataires.

„Novembre 2014 

ICG déclare ne pas avoir l’intention d’exercer les droits des obligataires ni de prononcer l’exigibilité anticipée des obligations seniors en cas de bris de covenant, au moins jusqu’au 15 mars 2015. Cette exigibilité anticipée aurait entraîné la cessation de paiement du groupe.

„Décembre 2014 

La dette nette représente 6,97 fois son Ebitda, selon un rapport d’Eight Advisory (le calcul du ratio a depuis été contesté par Fondations Capital). Or aux termes de la documentation financière, le prêteur (ICG) peut s’emparer des titres de l’entreprise mis en nantissement par les actionnaires au-delà d’un levier financier de 6,50 fois.

„Premier trimestre 2015

Poursuite des négociations pour obtenir d’ICG un nouveau sursis.

„30-31 mars 2015 

Un protocole d’accord permettant un sursis à exécution de 10 mois est signé dans la nuit entre Fondations Capital et ICG. Son entrée en vigueur est conditionnée à la validation de CM CIC et des dirigeants actionnaires avant le 31 mars à midi. Mais ceux-ci refusent de se prononcer dans les délais impartis.

„7 avril 2015

ICG exerce sa garantie, s’approprie les titres qui avaient été nantis par Fondations Capital et CM CIC et prend le contrôle de Courtepaille.

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