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Investir avec style : Valeur ou croissance ?

J.SAFRA SARASIN
le 14/12/2022

Il y a souvent plusieurs récits autour desquels tournent les débats boursiers. Le débat valeur/croissance est l'un des plus anciens. Mais comment un investisseur peut-il bénéficier de la rotation entre ces deux styles d'investissement ?

Investir avec style : Valeur ou croissance ?

Valeur ou croissance ?

Les marchés financiers réagissent aux changements économiques, politiques et d’activités des entreprises par des augmentations ou des diminutions de prix. L'examen et la compréhension des facteurs responsables de ces mouvements de prix peuvent aider les investisseurs à prendre des décisions d'investissement à moyen et à long terme. Il s'agit notamment de comprendre la différence entre les actions de croissance et celles de valeur et leurs facteurs d'influence.

Les actions de valeur sont favorablement évaluées par rapport à leurs fondamentaux, tels que les bénéfices, les dividendes ou les ventes. L'investisseur s'attend à ce que les bénéfices de la société se redressent et, lorsque le marché le reconnaîtra, sa valorisation augmentera. Les sociétés de valeur ont tendance à croître plus lentement que les valeurs de croissance, et les dividendes jouent un rôle plus important dans le rendement de l'investisseur de valeur car ces sociétés ont tendance à être plus matures et à verser des flux de trésorerie excédentaires à leurs investisseurs. Toutefois, les investisseurs sont exposés au risque que les fondamentaux d'une société apparemment sous-évaluée se détériorent davantage ou qu'elle soit sous-évaluée pour de bonnes raisons, ce que l'on appelle les "pièges de la valeur". Les valeurs de croissance, en revanche, offrent des perspectives de croissance intéressantes grâce à des produits innovants. L'entreprise connaît généralement une croissance rapide, mais utilise la majeure partie de son cash-flow pour financer cette croissance. Par conséquent, les dividendes versés sont généralement faibles ou nuls. Contrairement aux actions de valeur, elles ne génèrent que de faibles bénéfices, voire aucun, à court terme. En revanche, le potentiel de gains à long terme est plus élevé. Par rapport à leurs fondamentaux, elles sont donc plus chères que les valeurs de rendement.

Les actions de valeur traditionnelles dominent les secteurs cycliques tels que les matières premières, l'énergie, l'industrie et les services financiers. Elles surperforment donc généralement dans les premières phases du cycle économique, lorsque la demande est forte et que les prix des matières premières augmentent.

Source: MSCI USA Growth and Value Index, Novembre 2022

Par conséquent, les actions de valeur se comportent de manière particulièrement robuste dans un environnement de hausse des taux d'inflation, car des taux d'inflation plus élevés sont généralement le résultat de la hausse des prix des intrants. L'environnement des taux d'intérêt détermine le rendement des actions de croissance et de valeur de manière particulièrement forte. Par exemple, la hausse des taux d'intérêt a un impact négatif plus important sur les entreprises dont les flux de trésorerie attendus se situent dans un avenir plus lointain que sur celles dont les bénéfices sont à court terme. Les valeurs de croissance, dont les évaluations sont largement basées sur les bénéfices futurs, ont donc tendance à sous-performer les valeurs de rendement lorsque les taux d'intérêt augmentent. L'inverse est vrai lorsque l'inflation et les taux d'intérêt baissent.

Source: Refinitiv, Bank J. Safra Sarasin, données mensuelles, Nov 1997 à Nov 2022

La valeur n'est pas la valeur

Le graphique ci-dessus montre le rendement excédentaire de l'indice MSCI Enhanced Value. La différence entre l'indice MSCI Enhanced Value et l'indice MSCI Value est principalement due à la concentration plus élevée (nombre d'actions plus faible pour l'indice Enhanced Value), ainsi qu'une allocation sectorielle et régionale différente, qui conduit à une plus forte surpondération du facteur valeur pour l'indice Enhanced Value. Toutes les analyses ont été réalisées avec les deux indices. En raison des écarts plus faibles au niveau sectoriel par rapport au marché large ainsi que de l'accent plus marqué sur le facteur valeur avec l'indice MSCI Enhanced Value, l’analyse ci-dessous se limite aux résultats de l'indice MSCI Enhanced Value. En raison de la disponibilité des données, la période d'analyse commence en novembre 1997.

Les investisseurs de valeur ont connu des moments difficiles après la crise financière. Dans un environnement de fort assouplissement monétaire et de taux d'intérêt historiquement bas, les actions de croissance ont largement surperformé celles de valeur. Est-ce que les investisseurs devraient réévaluer la manière dont ils pourront tirer parti des investissements de valeur et de croissance à l'avenir ? Et quels indicateurs les investisseurs peuvent-ils utiliser pour s'orienter ?

Naviguer à l'aide d'indicateurs de valeur et de croissance

En plus de l'évaluation de l'environnement économique, ainsi que des taux d'intérêt et des prévisions d'inflation, le "value spread" offre un moyen de déterminer le moment approprié pour investir dans la "valeur" ou la "croissance". Le "value spread" quantifie les différences de valorisation, mesurées par le ratio bénéfice/cours, entre les actions les plus et les moins chères. Les différences sont divisées en percentiles pour montrer l'ampleur de "value spread " par rapport à sa propre historique. Le graphique suivant montre cette évolution sur une base mensuelle depuis décembre 1980 pour l'indice MSCI USA. Des écarts de valorisation importants entre les actions les moins chères et les actions les plus chères indiquent que les prix des actions s'écartent considérablement de leurs fondamentaux. Un "value spread" supérieur au percentile de 75% est donc un signal pour investir dans la valeur (ici : indice MSCI USA Enhanced Value), tandis qu'un "value spread" inférieur au percentile de 25% favorise un investissement dans la croissance (ici : indice MSCI USA Growth). Entre les deux, l'investisseur devrait rester investi dans le marché large (ici : MSCI USA Index). Le nombre de signaux différents sur l'horizon d'analyse est presque également réparti.

Source: Refinitiv, Bank J. Safra Sarasin, données mensuelles, Dec 1980 à Nov 2022

Historiquement, lorsque le "Value spread" a été très élevé (supérieur au percentile de 75%), au cours des 6 et 12 mois suivants, les actions de valeur ont généré des rendements nettement supérieurs que ceux du marché global et des actions de croissance, comme le montre le graphique ci-dessous (barres bleu foncé).

Source: Refinitiv, Bank J. Safra Sarasin, données mensuelles, Nov 1997 à Nov 2022

En outre, la stratégie d'investissement value spread a généré un rendement moyen plus élevé que chacun des styles individuels (valeur/croissance/marché global) sur l'ensemble de la période d'observation.

Source: Refinitiv, Bank J. Safra Sarasin, données mensuelles, Nov 1997 à Nov 2022

La stratégie se comporte de manière très robuste dans un environnement de taux d'intérêt et d'inflation volatile. Elle génère un rendement supérieur à celui de l'ensemble du marché global, que l'inflation et les taux d'intérêt soient en hausse ou en baisse. Un autre indicateur des signaux de valeur/croissance est la courbe de rendement - plus précisément, l'évolution de la dynamique de la courbe de rendement. Cela reflète le scénario macroéconomique attendu par le marché. Alors qu'une courbe de rendement qui s'aplatit ou s'inverse indique un ralentissement ou une récession, une courbe de rendement plus raide indique une amélioration de l'économie. Étant donné que la valeur génère des rendements supplémentaires, en particulier dans les phases de hausse, un changement positif dans le momentum de la courbe des rendements devrait fournir un signal de valeur. Pour les mêmes raisons que pour le "Value spread", nous divisons les données en percentiles. Les seuils pour un signal de valeur/marché/croissance sont maintenus (percentile 25/75).

Source: Refinitiv, Bank J. Safra Sarasin, données mensuelles, Nov 1997 à Nov 2022

La stratégie génère un rendement supérieur à celui du marché global, en particulier en période de hausse de l'inflation et des taux d'intérêt. Dans une moindre mesure, cela s'applique également aux phases de baisse des taux d'inflation. En revanche, dans un environnement de baisse des taux d'intérêt, la stratégie ne génère qu'un faible rendement excédentaire par rapport au marché au sens large ou un rendement inférieur en cas de baisse des taux d'intérêt réels.

La qualité des signaux de valeur et de croissance sur un horizon d'observation de 6 et 12 mois est positive. Les signaux de valeur et de croissance génèrent des rendements excédentaires sur cette période, tant par rapport au marché global que par rapport à l'autre style d'investissement. Cela se traduit par un rendement excédentaire de la stratégie par rapport à chaque style d'investissement individuel (valeur/croissance/marché global) sur la période examinée.

Puisque la valeur est généralement plus performante pendant les périodes de reprise économique, qui s'accompagnent généralement d'un resserrement de la politique monétaire et donc des hausses de taux d'intérêt, un autre indicateur examiné est celui des attentes du marché en matière de taux d'intérêt, sur la base des contrats à terme sur les fonds fédéraux. Plus précisément, il s'agit de la différence entre ce que le marché estime être le niveau du taux directeur dans 18 mois et dans 6 mois. Si cette différence est positive, le marché s'attend à des hausses de taux ; si elle est négative, le marché s'attend à des baisses de taux de la part de la Fed. Une fois encore, nous examinons le changement de momentum, la direction étant plus importante que le niveau. Nous divisons les valeurs en percentiles et en déduisons des signaux de valeur et de croissance. Les valeurs supérieures au percentile de 75% sont des signaux de valeur. Les valeurs inférieures au percentile de 25% sont des signaux de croissance. Entre les deux, l'investisseur est investi de manière neutre dans le marché global. La période d'analyse commence en octobre 2003 en raison de la disponibilité plus limitée des données.

Source: Refinitiv, Bank J. Safra Sarasin, données mensuelles, Nov 1997 à Nov 2022

Dans l'environnement de différents régimes d'inflation et de taux d'intérêt, la stratégie surperforme le marché au sens large dans tous les régimes, à l'exception des régimes de baisse des taux d'inflation, avec des écarts de rendement positifs très nets dans un environnement de hausse de l'inflation et des taux d'intérêt. Cependant, cela est moins prononcé en raison de la qualité des signaux de valeur (barres bleu foncé dans le graphique ci-dessous). Sur une période d'observation de 12 mois, ces signaux sont négatifs par rapport au marché global et à l'indice de croissance et n'ajoutent pas de valeur significative sur une période de 6 mois après le signal. Au contraire, la qualité élevée des signaux de croissance (barres bleu clair) doit être soulignée, ils génèrent des rendements actifs significativement positifs sur les deux périodes d'observation.

Source: Refinitiv, Bank J. Safra Sarasin, données mensuelles, Oct 2003 à Nov 2022

Lorsque deux stratégies sont combinées, avec chaque indicateur contrôlant 50% du positionnement du portefeuille (valeur, croissance ou marché total), une légère amélioration du comportement du rendement peut être obtenue dans les différents régimes de taux d'intérêt et d'inflation et au cours du cycle économique. Toutefois, cela s'applique principalement à la combinaison de la stratégie d'écart de valeur avec l'une des autres stratégies. En particulier, la stratégie Fed Fund Futures est complémentaire à la stratégie value spread du point de vue du rendement, en raison de la qualité élevée de ses signaux de croissance. Le rendement moyen de 9,8 % par an est le plus élevé de toutes les combinaisons de stratégies possibles. Dans l'environnement de différents régimes de taux d'intérêt et d'inflation, la combinaison réalise des rendements actifs robustes par rapport au marché global.

La combinaison des trois signaux (value spread, courbe des taux, Fed fund futures), chaque indicateur contrôlant un tiers du positionnement du portefeuille, peut principalement contribuer à la robustesse des résultats. Le rendement de 9,4% par an sur la période d'observation totale est supérieur à celui de chaque indice (MSCI USA, MSCI USA Enhanced Value, MSCI USA Growth), mais inférieur au rendement du Fed Fund Futures et Value spreads, ainsi que de leur combinaison. Le comportement du rendement dans différents régimes d'inflation et de taux d'intérêt est également très stable et permet toujours d'obtenir un rendement excédentaire par rapport au marché global.

Résumé

Les analyses ont montré que les indicateurs analysés peuvent fournir aux investisseurs des indications solides sur le style d'investissement qui sera le plus performant au cours des 6 à 12 prochains mois. La qualité du signal pour signaux de valeur et de croissance est particulièrement élevée pour les stratégies value spread et de la courbe des taux, et celle du signal de croissance est particulièrement élevée pour la stratégie des contrats à terme sur les fonds fédéraux. Le comportement des rendements dans différents régimes de taux d'intérêt et d'inflation est très robuste pour toutes les stratégies considérées et permet des rendements excédentaires par rapport à un investissement dans le marché global dans presque tous les régimes. La combinaison de la stratégie de value spread avec la stratégie de Fed Funds Futures permet d'obtenir le résultat le plus robuste dans tous les scénarios envisagés. La combinaison de ces trois stratégies, même si le comportement des rendements est également stable, ne conduit pas à une valeur ajoutée claire.

En novembre, deux des indicateurs (value spread et Fed Fund Futures) préfèrent le segment value, tandis que la stratégie de courbe de rendement préfère le segment growth.

Source: Bank J. Safra Sarasin, Nov 2022

Les analyses ont également été réalisées pour le marché européen, avec des résultats mitigés. Les signaux étaient positifs dans la période précédant la crise financière mondiale. Cependant, plus tard avec l'éclatement de la crise de l'euro, une rupture structurelle est apparue, ce qui a conduit à ce que les stratégies cessent de générer de la valeur ajoutée par rapport à l'investissement sur le marché global. Depuis fin 2015, toutefois, cette image a de nouveau évolué vers le positif, ce qui se traduit notamment par un excédent de rendement de la stratégie de la courbe des taux. Cependant, les stratégies génèrent systématiquement des contributions positives dans un environnement de hausse des taux d'intérêt nominaux et réels.

Perspectives

Dans les années à venir, les investisseurs devront être plus attentifs à l'évolution des plaques tectoniques géopolitiques. Le réalignement de l'ordre géopolitique affectera le dollar, le marché des obligations d'État, les marchés de l'énergie ainsi que les matières premières agricoles et industrielles. Les taux d'inflation et donc les taux d'intérêt pourraient augmenter de manière structurelle. Cela signifie que les perdants de la dernière décennie - notamment les matières premières, les métaux, les mines, l'énergie et d'autres segments de valeur - pourraient devenir les gagnants du prochain cycle de marché. En particulier dans les phases où les marchés ont une tendance latérale pendant une période prolongée, la sélection du bon style au sein de l'allocation d'actions est d'une importance capitale pour la réussite de l'investissement.

 Source: Refinitiv, Bank J. Safra Sarasin, données mensuelles, indexées, Sep 2003 = 100, segments horizontaux représentants une stratégie neutre, i.e., investissement dans le marché au sens large.


Auteur : Jan Bopp, Senior Investment Strategist 

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