L'avenir de Dexia reste ouvert

le 18/02/2010 L'AGEFI Hebdo

A première vue positif pour la banque franco-belge, le plan de restructuration négocié avec Bruxelles ne lève pas toutes les incertitudes.

L’enthousiasme aura été de courte durée. Salué par les marchés lundi 8 février, l’accord conclu avec la Commission européenne ne satisfait pas tous les actionnaires de Dexia. Arco, le troisième d’entre eux (voir le graphique ci-dessous), a joué les trouble-fête en évoquant une scission du groupe auprès de la presse belge le 13 février. Pour ce groupe coopératif, qui représente le mouvement social ouvrier chrétien en Belgique, « tout un morceau de l’histoire doit encore être écrit. Dans le cadre de l’implémentation du plan européen, nous allons regarder la rentabilité des différentes activités et filiales ». Dans sa ligne de mire : Dexia Crédit Local (DCL), la branche française de financement des collectivités locales. « L’exigence européenne d’avoir moins recours au financement à court terme aura plus d’implications pour DCL et les activités françaises et beaucoup moins pour les activités belges », estime l’actionnaire. Alors que le plan dévoilé le 5 février doit encore être avalisé par la nouvelle commission Barroso, l’impossibilité pour les actionnaires de la banque franco-belge de percevoir un dividende en numéraire jusqu’à fin 2011 explique peut-être le mouvement d’humeur d’Arco. Ses déclarations pourraient aussi relancer le scénario d’un adossement de DCL à La Banque Postale. Selon la presse belge, la Commission européenne songerait par ailleurs à obliger l’assureur belge Ethias, soutenu par des aides publiques pendant la crise, à céder les 5 % du capital qu’il détient. L’incertitude sur l’actionnariat de Dexia risque de perdurer. Interrogé sur la pérennité des contraintes imposées par Bruxelles, son administrateur délégué Pierre Mariani a estimé qu’elles « pourraient être revues avant 2014 en cas de changement de contrôle du groupe » (Les Echos du 8 février). « Le plan d’aujourd’hui est viable, mais il laisse ouverte la question de la structure définitive de Dexia, en termes d’activités et de détention du capital », confirme Ivan Lathouders, analyste à la Banque Degroof.

Poursuite des cessions

Pourtant, le groupe a échappé à une scission, à un adossement et à la vente de la banque de détail turque Denizbank qu’il considère comme l’une de ses pépites. « Ce plan n’est pas trop douloureux pour Dexia, estiment Alain Branchey et Philippe Lamaud, analystes chez Fitch Ratings. Il accentue des orientations stratégiques déjà en cours et ne remet pas en cause son ‘business model’. » Bruxelles semble avoir tenu compte des efforts engagés dès fin 2008, dans le sillage de la recapitalisation de 6 milliards d’euros assurée par les actionnaires historiques de la banque, dont Arco. Sur la base de sa situation à cette époque, Dexia doit réduire son bilan de 35 % à 430 milliards d’euros d’ici à décembre 2014, mais « nous avons déjà atteint fin 2009 un tiers de l’objectif fixé sur six ans », s’est félicité Pierre Mariani face aux analystes, le 8 février. Soit un effort de 70 milliards d’euros. Dexia a en effet déjà cédé sa filiale autrichienne, le rehausseur de crédit américain FSA, ses 20 % de Crédit du Nord et enfin Dexia Epargne Pension, sa filiale française d’assurance vie. Elle a aussi commencé à liquider son portefeuille obligataire à l’origine de sa crise de liquidité de l’automne 2008 (-16,5 milliards d’euros en 2009), s’est désengagée de plusieurs pays et a réalisé 350 millions d’euros d’économies l’an dernier sur les 600 millions escomptés d’ici à 2011. La banque a ainsi renoué avec les bénéfices en dégageant un résultat net de 808 millions d’euros sur les neuf premiers mois de 2009.

Du coup, contrairement au néerlandais ING contraint de scinder ses branches d’assurance et de banque, ou à son compatriote KBC obligé de céder certaines activités sur son marché domestique, la banque va seulement devoir se délester de quelques filiales à l’étranger, dédiées au financement des collectivités locales. Elle devra trouver preneur pour ses participations majoritaires dans Dexia Creditop en Italie et Dexia Banka Slovensko en Slovaquie (également active en banque de dépôts) d’ici à fin 2012, et dans Dexia Sabadell en Espagne avant fin 2013. Si la péninsule ibérique et l’Italie faisaient encore partie du périmètre des « pays cœur » déterminé début 2009, Dexia y était confronté à des problèmes de refinancement. Enfin le groupe va devoir vendre ses 51 % dans AdInfo (services informatiques) d’ici à octobre 2010 et son activité d’assurance en Turquie pour octobre 2012.

Financement autonome

Si ce plan de restructuration dessine les contours d’une banque recentrée sur la France, la Belgique et le Luxembourg, ses marchés historiques, Dexia doit prouver qu’elle a définitivement tourné la page des opérations de refinancement à court terme qui lui permettaient de prêter à long terme. Fin 2014, les échéances courtes devront seulement représenter 10 % de son bilan ; leur part a déjà été ramenée de 40 % à 30 % en un an. Pour ses émissions à moyen et long terme, Dexia a réalisé le tiers de son programme 2010 entre début janvier et le 8 février, mais la part garantie par les Etats est encore majoritaire : la banque a levé 8 milliards d’euros par ce biais, contre 2,4 milliards avec des obligations sécurisées. Une dépendance que relativisent Alain Branchey et Philippe Lamaud : « Le volume de ses émissions d’obligations garanties par les Etats en début d’année s’explique peut-être par l’arrivée à échéance fin février de l’extension provisoire du dispositif. » Celui-ci vient d’être prorogé jusqu’à fin juin, mais au-delà de cette date, Dexia devra compter sur ses propres forces. Les dépôts de la clientèle et les obligations sécurisées couvriront 55 % des besoins à moyen terme, selon Pierre Mariani. Pour le reste, le groupe devra recourir à des émissions dont le coût dépendra de la notation de Dexia et de l’évolution des marchés (lire l’entretien).

Rentabilité inconnue

En attendant, Pierre Mariani a prévenu que « 2010 serait un peu plus difficile que 2009 ». La garantie publique des émissions de la banque a un coût, tout comme la gestion en extinction de son portefeuille obligataire. Sur le plan commercial, elle doit aussi prouver ses capacités. « Il est encore difficile d’estimer ce que le nouveau Dexia sera capable de gagner », juge Guillaume Tiberghien, analyste chez Credit Suisse. La banque de détail devra constituer le principal foyer de revenus du groupe (voir le graphique page 19). En Belgique, « ses principaux concurrents KBC et Fortis ont aussi connu des difficultés. Ils ne bénéficient pas aujourd’hui d’un avantage compétitif », assurent les analystes de Fitch Ratings. Dexia a ainsi collecté 8 milliards d’euros de dépôts l’an dernier et entamé un vaste chantier de modernisation de son réseau belge.

Du côté du financement du secteur public en revanche, « Dexia ne sera plus en position de concourir de façon aussi agressive et verra la part de marché de sa production nouvelle diminuer », prédit Jean-Pierre Lambert, analyste chez KBW. En 2009, la banque n’a octroyé que 12 milliards d’euros de nouveaux prêts aux collectivités (au lieu des 19 milliards prévus) contre 55 milliards en 2008. En France, sa part de marché est passée de 36 % début 2008 à 20 % environ (L’Agefi Hebdo du 15 octobre) en raison des propositions peu compétitives de DCL et du dynamisme de ses concurrents. Ces derniers ont accru significativement leurs prêts au secteur public pour tenter d’atteindre les quotas fixés par le gouvernement en contrepartie des aides accordées aux banques.

Pour le moment, Pierre Mariani ne se prononce pas sur la rentabilité future du groupe, renvoyant au rendez-vous avec les investisseurs prévu au deuxième trimestre. Pour Jean-Pierre Lambert, la rentabilité des capitaux propres (RoE) ne devrait pas dépasser 7 % en 2014, « en dessous du coût de son capital ». En dessous aussi des objectifs de la plupart des grandes banques européennes, qui tablent en moyenne sur un RoE de 15 %.

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