Le « compte propre » montré du doigt

le 22/04/2010 L'AGEFI Hebdo

L’administration américaine projette d’interdire cette activité aux banques de dépôt, mais la frontière avec l’intermédiation est floue.

Un constat d’abord : le sujet des opérations de négoce pour compte propre des banques (ou proprietary trading) reste un tabou en France. Les « accidents » chez SG CIB, Calyon ou aux Caisses d’Epargne ont laissé des traces... mais n’ont pas permis d’améliorer la transparence. Sur les treize établissements sollicités, seuls deux ont accepté de répondre à cette enquête, mais « off » ! Plusieurs banques ont expliqué, à l’occasion de leur présentation des résultats 2009, avoir cessé d’en faire alors que malgré une forte diminution des « portefeuilles de négociation » chez certaines (voir le tableau), les courtiers travaillent encore avec des traders spécialisés dans beaucoup d’établissements.

A leur décharge, le sujet reste difficile à délimiter avec précision et à expliquer sans une interprétation intéressée. Pour schématiser, disons que les activités pour « compte propre » se répartissent en quatre catégories : deux plutôt du domaine de l’intermédiation avec la « facilitation client », et à une échelle plus globale le market making ; et deux plutôt du domaine de l’investissement - même si, dans les faits, la frontière avec l’intermédiation n’est pas évidente -, avec le proprietary trading de court terme, et les traditionnels placements à long terme.

« Une banque de financement et d’investissement (BFI) fait par nature de l’intermédiation, explique un banquier de la place. Elle perçoit des commissions pour des opérations de marché : parfois, l’‘ordre vendeur’ d’un client rencontre naturellement un ‘ordre acheteur’, d’un autre client ou pas ; mais quand cette rencontre n’est pas simultanée, la banque peut juger bon de porter le risque sur son compte propre, et dans ce cas, d’acheter l’actif en vue de le revendre à un terme plus ou moins bref. » Si le client est dans une logique d’« exécution » - par opposition à un investisseur de long terme moins sensible aux variations des marchés à court terme -, la banque va donc essayer de « faciliter la liquidité ». « Elle peut ainsi internaliser l’ordre : soit complètement de manière à ce que le client soit sûr de réaliser sa transaction (‘market making’), soit partiellement (‘facilitation’) », détaille Pablo Garmon, responsable développement Europe pour la société Tag Audit. Ces deux pratiques - l’une souvent proposée à tout le marché, l’autre plutôt à quelques clients - vont donc obliger la banque à prendre des stocks de titres au bilan si le client est vendeur, ou à en détenir déjà si le client est acheteur... « Ce service va concerner des exécutions de taille importante, et plutôt les meilleurs clients depuis que le coût du capital a augmenté », confirme Pablo Garmon. Et s’accompagner souvent de « trading algorithmique » afin de fragmenter et de séquencer l’ordre pour en limiter l’impact sur le marché.

Sur les marchés actions, les intermédiaires sortent en moyenne de ce genre de positions dans les 24 heures. Mais sur les actifs moins liquides, de par leur taille ou leur nature, certaines banques peuvent considérer normal de rester plusieurs jours, voire plusieurs semaines, avant de placer les actifs avec lesquels elles se trouveraient bloquées dans leur bad book. Ces lignes à risques restent alors généralement gérées par les mêmes équipes d’intermédiation (actions et dérivés, obligations et dérivés, changes/devises, produits structurés, etc.), note le banquier, rappelant combien « ces pratiques ont été utiles aux investisseurs fin 2008 début 2009 ». Certains ont en effet apprécié la valeur ajoutée de quelques établissements solides capables de leur « avancer un prix » au milieu de spreads très élargis lors de cette crise de liquidité.

« Tout cela est très bien, mais ce n’est pas du ‘proprietary trading’ », intervient Emmanuel Boussard, cofondateur du fonds alternatif Boussard & Gavaudan, pour qui ces activités de « facilitation » sur la liquidité ne sont d’ailleurs pas visées par le projet de « règle Volcker ». Pour cet ancien responsable de la négociation pour compte propre de dérivés sur actions européennes chez Goldman Sachs, l’activité ciblée par l’annonce Obama du 21 janvier consiste à allouer des fonds propres pour créer de véritables hedge funds internes à la banque, avec des équipes dédiées (ces fameux « prop desks » où prospèrent les meilleurs traders), qui n’ont en théorie pas accès aux informations « clients » de la BFI. En théorie, car plusieurs observateurs estiment aussi que les banques, qui avaient début 2007 plus d’encours sur ce genre d’activités de court terme que les hedge funds eux-mêmes (qui avaient atteint 2.000 milliards de dollars), auraient pour certaines exercé une pratique de front running condamnable. Celle-ci consiste à contrer, par anticipation, le mouvement annoncé par un client à sa propre banque intermédiaire.

Gestion des positions

Si la frontière est claire avec les investissements de long terme (dans des hedge funds, des fonds de private equity ou même en direct comme Goldman Sachs dans ICBC), elle l’est beaucoup moins entre le proprietary trading et le market making. « Pour le ‘market making’, il y a trois options, précise un autre banquier de la place. Soit la banque détient les ‘stocks’ disponibles sur son bilan et déboucle l’opération rapidement, soit elle ne les a pas et va garder la position prise pour faciliter la vie d’un client du courtage, sans savoir cependant combien de temps (notion de taux de rétention, NDLR). Mais elle va nécessairement gérer cette position de manière active afin de limiter la perte ou de réaliser une petite plus-value au final, ce qui va entraîner des opérations complémentaires sur fonds propres : à découvert (à la vente), ou de couverture (à l’achat) sur les mêmes actifs ou sur des actifs corrélés. » Pour lui, Jérôme Kerviel n’était pas « prop trader » et n’a fait que repousser à l’excès les limites autorisées pour la stratégie de couverture définie. « Une banque va par exemple systématiquement réaliser des opérations de couverture sur des produits dérivés qu’elle a structurés pour ses clients », confirme un responsable de trading en dérivés de crédit.

« Et tout ce qu’une banque d’investissement peut faire pour son client, elle peut aussi le faire pour elle-même », poursuit Eric Dupont, analyste senior chez Fitch Ratings, en évoquant la force de l’expérience. Les banques les plus touchées, ou qui n’avaient pas les compétences requises, ont fermé ces services avec la crise. Mais de grandes banques d’investissement, étrangères ou non, continuent à embaucher régulièrement des spécialistes et à être actives sur « un marché plus oligopolistique qu’avant ». Si leurs « prop desks » ont affiné leur cadre d’investissement et contrôle des risques, ils conservent aussi une marge de manœuvre plus large que les activités de teneurs de marché, avec des modèles quantitatifs et sur des stratégies d’arbitrage ou de couverture souvent à très court terme (et qui d’ailleurs ne consomment pas forcément beaucoup de fonds propres). Sous réserve de respecter l’intérêt du client, « les plus grandes banques d’investissement traitent de tels volumes et disposent de tels outils d’analyse qu’elles peuvent davantage anticiper les tendances de marché avec un avantage concurrentiel incontestable », ajoute Marc Ripault, directeur chez PricewaterhouseCoopers.

« Trading » haute fréquence

Sur les sous-jacents les plus simples comme les devises, matières premières ou actions et dérivés, ces pratiques s’appuient notamment sur les développements technologiques d’algorithmes sophistiqués ultra-rapides permettant le « trading haute fréquence » (« high frequency trading », L’Agefi Hebdo du 24 septembre 2009), afin de jouer par exemple, dans une stratégie « value arbitrage », sur les inefficiences des marchés : le gérant achète une grande quantité de titres liquides sur une plate-forme pour les revendre presque instantanément sur une autre où le prix est supérieur (en toute transparence puisque le flash trading abusivement soutenu par certaines plates-formes est désormais interdit). En ce sens, certains considéreront que le proprietary trading, comme l’arbitrage par les hedge funds d’ailleurs, peut apporter de la « bonne liquidité ». « Disons que c’est probablement plus une question de volumes traités sur des actifs peu liquides, car cette liquidité peut aussi mener, si les volumes sont trop importants et drainés par un seul ‘market maker’, vers des prix déconnectés de la réalité économique », conclut un intermédiaire, en évoquant d’autres leviers de régulation étudiés au niveau européen : sur les technologies, les pas de cotation, la structure des commissions ou encore les fonds propres alloués...

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