ACTIFS TOXIQUES Une affaire persistante

le 07/10/2010 L'AGEFI Hebdo

Malgré quelques transactions, les banques semblent contraintes de garder encore un moment ces actifs « illiquides ».

Une goutte dans un océan » ? Avec les problèmes sur la dette souveraine et le débat autour de Bâle III, on avait fini par en oublier les « actifs toxiques » dans les bilans des banques. Natixis a pourtant annoncé, le 5 juillet, avoir cédé l’essentiel des risques liés à ses portefeuilles de dérivés complexes de crédit à une contrepartie bancaire, Morgan Stanley semble-t-il. Ces titres étaient gérés depuis plus d’un an par sa « structure de défaisance » intitulée GAPC (Gestion active des portefeuilles cantonnés) et représentaient un bloc de plus de 8,5 milliards d’euros en valeur d’actifs pondérés du risque (RWA). Cette transaction, rare dans le contexte actuel, rappelle que les banques n’en ont pas fini avec leurs « crédits structurés » hérités (legacy assets) des années 2006-2008, qui représenteraient encore plus de 1.600 milliards d’euros en Europe !

Situations stabilisées

« Après le choc de 2008, les Etats sont intervenus massivement et assez rapidement pour stabiliser le secteur financier », rappelle Laurent Quignon, responsable économie bancaire chez BNP Paribas. Ces interventions ont pris différentes formes, avec des programmes de refinancements publics, voire de nationalisations, et divers systèmes de garantie ou structures de défaisance, internes ou externes, le plus souvent au cas par cas (voir le graphique page 10). Ces dernières ont eu un effet certain pour rassurer les marchés sur les activités bancaires saines à des fins de refinancement. « Les interventions publiques ont permis de réguler la situation un peu partout en Europe, mais l’on pourrait encore assister à de grands sauvetages bancaires », précise Thomas Garside, directeur de Financial Markets Advisory chez BlackRock Solutions. Sans même parler des cas irlandais ou espagnol, liés à une bulle spéculative plus qu’à la structuration des crédits.

Les banques françaises, encore discrètes sur ces sujets au point d’agacer parfois certains analystes, n’ont pas ressenti le besoin d’externaliser ces créances de leurs bilans, bilans solides à défaut d’être complètement nettoyés. « Elles ont provisionné suffisamment pour couvrir les pertes attendues selon nos hypothèses centrales », estime Nick Hill, analyste vice president senior chez Moody’s, qui a récemment changé sa perspective sur le secteur bancaire français, de « négatif » à « stable ». Pas de quoi résister, cependant, à une éventuelle nouvelle détérioration soudaine des marchés.

Natixis, qui était la plus concernée, puis Société Générale et Crédit Agricole ont choisi, pour des questions de gestion et de communication, de regrouper ces actifs dans un département dédié, et parfois d’autres moins risqués. La GAPC, avec encore 32 milliards d’euros de crédits « illiquides » (à cause d’un effet devise) malgré les cessions, bénéficie en outre d’un dispositif de garantie par BPCE sur 85 % des pertes futures pendant dix ans (L’Agefi Hebdo du 10 septembre 2009). La banque de La Défense voit, elle, l’impact des 37 milliards d’euros de legacy assets (en valeur comptable, y compris monoline) décroître dans ses comptes cette année, de 1,4 milliard en 2009 à 300 millions d’euros au premier semestre. Et la banque verte compte diviser par deux ses provisions cette année (750 millions d’euros) sur les 14 milliards d’euros de crédits structurés en « cours d’arrêt », hors monoline et CDPC. Ces « produits dérivés complexes de crédit » resteraient cependant un vrai sujet pour le groupe. Chez BNP Paribas, le sujet n’est plus un problème, malgré une exposition de 22 milliards en crédits structurés.

Vers des « réappréciations »...

Concernant les valorisations, la Banque centrale européenne (BCE) note, dans sa Financial Stability Review du 30 juin, une réduction, sur le semestre, des dépréciations sur ces actifs par les banques de la zone euro. Ceux-ci avaient été fortement décotés depuis trois ans, « et ce bien que les établissements aient pu reclasser leurs actifs en novembre 2008 », rappelle Nick Hill, en évoquant la nouvelle norme comptable IAS 39 établie suite à faillite de Lehman Brothers. Pour chaque banque, toute la subtilité de ce traitement « IAS 39 » a consisté à transférer vers le portefeuille de prêts (banking book) les actifs qui comportaient la meilleure visibilité sur les risques de défauts à venir afin de limiter les fluctuations futures de valeur comptable, quitte à enregistrer alors au préalable des dépréciations importantes. Cette stratégie d’ajustement revenait aussi à conserver dans le portefeuille de transactions (trading book) les actifs à moins bonne visibilité, en espérant une reprise des marchés.

Les provisions liées aux dépréciations sur ces « crédits structurés » étaient montées fin 2009 jusqu’à 180 milliards d’euros, notamment du fait de la détérioration des conditions de marché de l’immobilier commercial américain. Depuis, les dépréciations ont été révisées à la baisse au vu du début de reprise sur les prêts aux entreprises et même dans l’immobilier résidentiel, explique la BCE (voir le tableau et le graphique page 9). Elle comptait même déjà, à fin juin, 32 milliards d’euros de « réappréciations » d’actifs sous forme de plus-values à court terme sur les valeurs « en cours de transaction » (après les moins-values à court terme enregistrées sur les trimestres précédents) ou de réserves moindres sur les titres « disponibles à la vente ».

« Attention, prévient Thomas Garside, si les dépréciations moyennes communiquées pour la zone euro ne paraissent pas absurdes, on ne peut généraliser des variations spécifiques à chaque actif. » Les décotes indiquées dans les (plutôt bons) résultats semestriels cet été présentent effectivement de grandes différences d’un établissement à l’autre, pour des questions de méthodes et de nature de sous-jacents notamment. D’où la nécessité, selon BlackRock, de pratiquer des évaluations non par typologies d’actifs (top-down), mais bien à partir des sous-jacents étudiés de manière granulaire (bottom-up) : « Cela peut expliquer des différences d’évaluation d’au moins 10 % sur les mêmes actifs, et cela permet d’envisager des transactions spécifiques sur des morceaux de portefeuilles. »

... et de nouvelles transactions

« Ces derniers mois, de nouvelles possibilités de sorties sont apparues avec des investisseurs prêts à racheter ces actifs ‘illiquides’, confirme un spécialiste du sujet. D’autant que les banques centrales ont maintenu des liquidités dans le système. » Les coûts de refinancements se réduisent aussi et les faibles rendements sur emprunts d’Etat incitent à des arbitrages. Les Etats-Unis ont même proposé un « levier » de financement organisé par l’Etat dans le cadre du Programme d’investissement public-privé (PIPP).

Certaines banques très prudentes veulent se débarrasser de tous leurs « points faibles ». D’autres banques, hedge funds, assureurs ou fonds peuvent donc s’intéresser à ces transactions complexes. « Avec les nombreux CDO (‘collateralized debt obligations’, NDLR) synthétiques ou autres CSO (‘collateralized synthetic obligations’) composés de dérivés de crédit, il est même possible d’aider deux investisseurs à sortir par le débouclage de couvertures inverses », illustre le même spécialiste. Mais le regain de confiance nécessitera aussi de limiter, avec le temps, les trop grandes corrélations entre actifs, comme on en a vu dans les CLO (collateralized loan obligations) sur les prêts, ou dans les « CDO de CDO » (CDO2)...

Y a-t-il pour autant beaucoup de transactions comme celle de Natixis ? « Malgré le manque de certitudes, ce marché des produits de titrisation bouge à nouveau un peu, en secondaire et même en primaire », avance Christian Parisot, directeur de la recherche chez Aurel BGC. « Nous avons vu de petites transactions ici et là, mais peu de cette ampleur », analyse Nick Hill, évoquant quand même l’opération de Barclays voilà un an. L’établissement britannique avait sorti les risques de volatilité de plus de 12 milliards de dollars de « crédits structurés » auprès du fonds Protium... créé par des anciens salariés auxquels il avait prêté le montant de la transaction.

« Mais les banques limitent désormais les opérations ‘hors bilan’ destinées à camoufler ce genre d’actifs », estime Christian Parisot, en rappelant que celle de Barclays n’avait pas cependant de caractère déconsolidant. « Même s’il suffit d’une ligne dans un contrat de ‘swap’ pour changer la propriété économique, c’est une question de crédibilité », poursuit-il. Une crédibilité recherchée via des évaluations externes, comme celles pratiquées par Société Générale CIB pour Fortis ou BlackRock pour Société Générale et Natixis. Dans le même souci de rassurer les marchés, cette dernière a, comme c’est de plus en plus fréquent aux Etats-Unis, engagé un procès contre son « arrangeur » (Goldman Sachs) pour tenter d’obtenir réparation sur des protections de crédits dont les procédures d’attribution n’ont pas rigoureusement suivi la documentation initiale...

Gestion extinctive

En attendant que ces marchés retrouvent une certaine profondeur, les banques optent toutefois plutôt pour une gestion extinctive sur ces « crédits structurés ». Certaines ont réduit leur levier global, d’autres se sont couvertes sur les risques, et le temps restant avant le remboursement de 50 % du principal (weighted-average life) ne serait plus en moyenne que de cinq à six ans… Avec des « queues de portefeuilles » étalonnées sur des maturités bien plus longues correspondant à certains sous-jacents, elles s’exposent cependant quand même aux risques macroéconomiques. « Notamment à la conjoncture américaine dont l’avenir n’est pas très rose en termes de chômage ou de reprise de l’immobilier », précise Christian Parisot. « Sans oublier le mur de dette face aux prêts LBO (‘leveraged buy-out’, NDLR) remboursables ‘in fine’ en 2013-2015 », ajoute Christophe Nijdam, analyste chez AlphaValue.

D’autres estiment que l’horizon s’est éclairci, voire recoloré, d’abord parce que les investisseurs ont déjà essuyé les pertes sur les crédits les plus problématiques, notamment sur les fameux prêts immobiliers hypothécaires résidentiels (RMBS) subprime (voir le graphique page 9), dont la période (risquée) d’ajustement à un taux d’intérêt variable (step-up) est généralement passée... « Les prêts immobiliers hypothécaires commerciaux (CMBS) semblent, eux, plus directement sensibles à la conjoncture économique », indique Laurent Quignon.

« Malheureusement, conclut un banquier en « off », les banques d’investissement n’ont commencé à se restructurer que sous la contrainte, et les Etats n’ont pas laissé mourir assez d’établissements, malgré une surcapacité globale. Du coup, l’offre créant de la demande, l’activité de ‘structuration’ reprend aujourd’hui sur d’autres produits risqués, jusqu’à la prochaine bulle. » Pas forcément de quoi rassurer les marchés sur un secteur bancaire qui peine à redécoller en Bourse malgré les bonnes nouvelles sur les stress tests (tests de résistance) et les futurs ratios prudentiels.

A lire aussi