L’analyse de... Vivien Levy-Garboua, senior advisor, direction générale de BNP Paribas

Faut-il ressusciter la titrisation ?

le 08/05/2014 L'AGEFI Hebdo

Faut-il ressusciter la titrisation ?
Vivien Levy-Garboua, senior advisor, direction générale de BNP Paribas
(DR)

Si l’on avait demandé, en 2007, aux acteurs du monde financier quelle était la principale innovation des vingt dernières années dans la finance, il ne fait aucun doute que la titrisation serait apparue largement en tête. Ce n’était pas seulement une innovation, mais une révolution, une autre manière de faire de la banque, qui concrétisait le rêve d’en finir avec son opacité et sa lourdeur, pour y substituer l’agilité et la concurrence des marchés.

Les statistiques retracent cet engouement : en 2008, sur 60.000 milliards de dollars de crédits bancaires, environ 12.000 étaient titrisés, dont 80 % aux Etats-Unis et le reste sur le Vieux Continent. On sait ce qu’il est advenu. Les critiques des insuffisances de la titrisation se sont multipliées : incitations perverses des acteurs de la chaîne, conflit d’intérêts des agences chargées de noter les émissions, complexité excessive des systèmes de « tranches » utilisés pour constituer des titres offrant des caractéristiques de risque et de rendement attractives, excès liés à la commercialisation de dérivés risqués et opaques (CDO au carré et au cube), etc. Résultat : la titrisation est morte. Les émissions nouvelles, de 900 milliards d’euros en 2009, sont passées à 100 milliards par an, et les stocks s’éteignent progressivement. En outre, en Europe, pour répondre aux contraintes d’accès à la liquidité, les opérations auto-souscrites, donnant lieu à une mise en pension des titres constitués à la Banque centrale, représentent plus de 80 % de la titrisation totale.

Aujourd’hui, tandis que les règlements et les nouvelles politiques prudentielles poursuivent leur inexorable progression, tout le monde en appelle à nouveau à la titrisation. Est-ce justifié ? Le raisonnement des régulateurs est le suivant : premièrement, les banques sont trop grosses et leur levier est trop élevé, ce qui met en danger les dépôts garantis et, par ricochet, le contribuable ; deuxièmement, il faut réorienter la finance vers les activités destinées aux « vrais » clients, ceux du secteur non financier, et laisser les activités spéculatives aux acteurs prêts à y risquer leur propre argent. L’imposition de ratios de fonds propres accrus dans les banques exige alors plus de financement direct par le marché ou d’autres acteurs non bancaires. En Europe, où le crédit bancaire représente l’essentiel du financement, il faut donc désormais mobiliser tous les moyens pour faire cette conversion.

Sur l’aspect essentiel du problème, celui de la liquidité, il faut être clair : les titres ainsi constitués n’auront jamais la liquidité des actions ou des « grands » marchés. La titrisation est une vente irréversible de créances, sans recours par conséquent sur la banque qui a mis en place les crédits. Les titres vendus sont bien des risques sur des crédits illiquides, et le deviennent eux-mêmes en cas de crise. Les techniques de rehaussement ou de garanties, mais surtout la bonne dispersion statistique des risques associés aux crédits d’origine y remédient en partie. Les crédits à la consommation ou les crédits hypothécaires se prêtent bien à la titrisation, et la tentative actuelle d’extension à des crédits de PME introduit forcément un risque supplémentaire. La titrisation est toujours possible, mais, plus risquée, elle doit offrir un rendement plus élevé. Ce n’est pas un hasard si l’initiative française pour créer un réceptacle de titrisation de crédits de PME a maintenu un double recours, sur les créances et sur l’originateur : quelque chose qui ressemble plus à des covered bonds par conséquent qu’à de la véritable titrisation !

Enfin, la titrisation doit passer le test de la faisabilité financière. Pour les banques, le gain est constitué par l’allègement de trois contraintes règlementaires (le ratio de solvabilité, le LCR et le ratio de levier). Du point de vue du fonds commun de créance, les crédits doivent offrir des marges suffisantes pour absorber les coûts de montage, de rehaussement du crédit, de notation et de gestion du fonds tout en offrant à l’investisseur une rentabilité suffisante en regard du risque pris. Seuls en France les crédits à la consommation et ceux sur les PME peuvent espérer passer ce test. Le gisement gigantesque des crédits hypothécaires, qui offre des marges très faibles voire nulles, ne pourra le faire que lorsque seront rétablies des marges minimales.

Les conditions d’une titrisation saine doivent être rétablies mais le gisement de crédits titrisables est encore trop faible en Europe. La réhabiliter est nécessaire mais n’est pas un remède miracle. Ce n’est pas une raison pour ne pas la favoriser ; les banques européennes ont besoin de faire feu de tout bois.

La tentative d’extension à des crédits de PME introduit un risque supplémentaire

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