Les banques centrales jouent les équilibristes

le 20/12/2021 L'AGEFI Quotidien / Edition de 7H

Les vues sur l'inflation sont multiples, notamment en zone euro. Certains parlent déjà d’erreurs de politique monétaire.

La Banque d’Angleterre (BoE) à Londres
La Banque d’Angleterre (BoE) est devenue jeudi la première à remonter son taux directeur.
(Photo BoE.)

Les banques centrales parient que les économies tolèreront l’Omicron, pas l’inflation», titrait Bloomberg vendredi. Les trois principales banques centrales ont lancé un signal restrictif, indiquant que le coronavirus ne sera plus la menace des prochains mois, contrairement à l’inflation. Sur la pandémie, après deux ans à essayer de protéger l’économie, elles parient désormais (comme certains scientifiques) que les variants auront moins d’effets même s’ils sont plus contagieux. Sur l’inflation, jugée moins temporaire que prévu, elles accélèrent la fin des programmes d’achats (QE) pour se donner des marges de manœuvre en avançant plus vite vers une hausse des taux. 

Les marchés ont réagi en délaissant les actions de croissance par peur de la hausse des taux (-2% pour le Nasdaq), mais pas les taux : 1,40% pour les obligations du Trésor américain à 10 ans, 0,76% pour le 10 ans britannique et -0,38% pour le Bund allemand, comme si le marché obligataire craignait encore les vagues épidémiques et/ou une reprise plus molle. Par ailleurs, l’arrêt des QE n’aura aucun effet à six mois sur les prix de l’énergie. Ceux-ci restent la principale cause d’inflation et peuvent donc amputer le pouvoir d’achat et la consommation, mais ils pourraient voir leurs effets de base cesser avant l’été.

Le problème semble global, expliquait Philippe Waechter, directeur de la recherche économique chez Ostrum AM, en début de semaine : «Au moment où l’inflation accélère un peu partout, les banques centrales ont, à cause de QE massifs, perdu leur capacité de réaction via les taux, et ne savent plus très bien réagir si l’inflation n’était pas temporaire.» L’économiste rappelle que «un grand épisode d’inflation mondiale, comme après-guerre avec la reprise et dans les années 70 avec la boucle prix-salaires, nécessiterait une réponse monétaire coordonnée, ce qu’elles se refusent de faire, ne souhaitant pas peser sur la conjoncture, ni sur l’inflation».

Le lièvre et la tortue ?

Dans le séquençage qui consiste à diminuer le QE avant de remonter les taux, la Banque d’Angleterre (BoE) avait un peu d’avance. Elle est devenue jeudi la première à remonter son taux directeur, l’instrument le plus conventionnel, surprenant seulement sur le «timing», juste avant Noël. Certains évoquent cependant déjà une possible erreur de politique monétaire. La Fed a, elle, annoncé dès mercredi qu’elle accélérait à fin mars le terme de son QE, et a signalé la possibilité de trois hausses de taux l’an prochain. «Sans surprise», pour Philippe Waechter. «De manière précipitée ou assez préoccupante sur le fond, pour l’économiste Véronique Riches-Flores (RF Research). Le président (de la Fed) Jerome Powell a bien vite balayé les fragilités persistantes de l’économie américaine, notamment le taux de participation affaibli avec la disparition de 4 millions d’emplois depuis février 2020, et le fait qu’elle soit beaucoup plus sensible à une hausse des taux. Les marchés et l’aplatissement accéléré de la courbe montrent déjà bien que ce durcissement monétaire entame la confiance dans la croissance future.» En faisant un parallèle avec «le lièvre et la tortue», elle juge que «la BCE et sa présidente ont su tenir le cap, et résister aux pressions variées pour protéger les ‘spreads’ souverains, même si elle entrouvre, pour la première fois, la porte à une hausse des taux dès la fin 2022»

«The Lady is tapering»

Tout le monde attendait bien l’annonce de la fin du programme d’achats d’urgence (PEPP) de la BCE au 31 mars, mais avec une transition plus douce via le programme régulier (APP), qui ne semble pas parti pour durer longtemps au-delà de 2022. «On peut être surpris par la description avec précision du chemin du QE (480 milliards d’euros en 2022 après 1.088 en 2021). La BCE maintient en revanche des mesures accommodantes, ce qui accentue la divergence de cycle monétaire avec la Fed», estime aussi Philippe Waechter. 

Si elle ne parle toujours pas «tapering», Christine Lagarde a quand même moins défendu sa «forward guidance» qu’en octobre : les taux ne devraient théoriquement remonter que lorsque les prévisions d’inflation de la BCE seront à l’objectif de 2% au point médian de l’horizon d’étude (en année N+1), que cette situation sera durable (année N+2), et que les progrès réalisés sur l’inflation sous-jacente seront déjà proches de niveaux compatibles avec l’objectif (année N). Si l'on considère l’année N en 2022, il manquerait une inflation suffisamment durable en années N+1 et N+2 à en croire les prévisions de jeudi, de 1,8% en 2023 et 2024 après 3,2% en 2022. Prévisions que les plus «faucons» comme Jens Weidmann et d'autres ont donc contestées.

«Les économistes de la BCE placent la barre haut, mais ces prévisions d’inflation semblent toujours optimistes, ce qui devrait finir par être démontré», estime au contraire l’économiste Ruben Segura-Cayuela chez Bank of America, «déconcerté» par la confiance affichée. En outre, la BCE a officiellement signifié la fin en juin 2022 de son troisième instrument non conventionnel : les opérations de refinancement ciblé à long terme (TLTRO 3) qui offrent aux banques un taux d’emprunt bonifié de -1%. Ce taux, qui sert également de plancher pour les marchés de taux courts, remonterait alors à -0,50%.

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