Les marchés de crédit pris dans un engrenage

le 21/02/2008 L'AGEFI Quotidien / Edition de 7H

Depuis plusieurs jours, les marchés de crédit bruissent en effet de rumeurs de liquidation de structures à fort effet de levier (L’Agefi Edition de 7h du 12 février). En première ligne, les CDO synthétiques (collateralized debt obligations) mais aussi les CPDO (constant proportion debt obligations), dont l’agence S&P a encore dégradé hier 28 exemplaires. Ces produits structurés vendent de la protection en échange d’une prime à travers des credit default swaps (CDS), en utilisant un effet de levier pouvant aller jusqu’à 15 fois dans le cas des CPDO.

Mais l’écartement des spreads les touche de plein fouet. Certains CPDO ont déjà dû être liquidés de force au prix d’une perte de 90% pour l’investisseur, leur valeur d’actif net ayant cassé un plancher fixé contractuellement. D’autres structures sont tentées de réduire leur levier, en achetant de la protection, ce qui fait donc monter les spreads de crédit. D’où l’engrenage auquel on assiste aujourd’hui. «L’effet d’annonce du dénouement de produits structurés tels que des CDO et des CPDO déclencherait un écartement des spreads encore plus important», estime même la recherche crédit de la Société Générale. Le peu de liquidité du marché ajoute à l’emballement. «En ce moment, sur des indices comme l’iTraxx, il n’est pas facile d’être à l’achat car les fourchettes de prix sont très larges», se désole un gérant.

Ces ressorts techniques ont trouvé matière hier à se nourrir de faits concrets. Outre les difficultés de Standard Chartered avec son véhicule d’investissement structuré (lire ci-dessus), les avanies de KKR Financial ont contribué à dégrader le climat. Le fonds coté du géant du capital-investissement KKR a annoncé qu’il négociait un report du remboursement de ses dettes à court terme auprès de ses créanciers. Les discussions portent sur une forme de billets de trésorerie, baptisés secured liquidity notes, qui permettent à un émetteur de repousser leur maturité. KKR Financial avait déjà fait jouer cette clause le 18 octobre dernier, en promettant de payer 50% de sa dette le 15 février et le solde le 3 mars. Tout est désormais reporté à cette dernière échéance.

Le véhicule de KKR, qui a déjà contraint sa maison mère à une injection de fonds en octobre, affichait 2,4 milliards de dollars de dette à moins d’un an à fin 2007 sur un total de 7,8 milliards, pour un milliard de trésorerie. Il a notamment misé sur des titres adossés à de l’immobilier, en utilisant un levier de 4,6 fois. Ses problèmes remettent ainsi en lumière la fragilité des conduits qui ont refinancé à court terme des investissements à long terme parfois exposés au subprime.

A lire aussi