L’analyse de... Michala Marcussen, chef économiste Groupe Société Générale

Et si la japonisation était un scénario positif

le 30/05/2019 L'AGEFI Hebdo

Michala Marcussen, chef économiste Groupe Société Générale

L’expansion économique impressionnante qui a permis au Japon de devenir l’un des pays les plus riches du monde s’est brutalement arrêtée il y a près de trois décennies, après l’éclatement de la bulle financière. Des erreurs de politique économique combinées à des chocs externes négatifs, et notamment à la crise asiatique de 1997, ont plongé l’économie japonaise dans les eaux glaciales de la déflation. Sortir de cette situation n’a pas été facilité par le vieillissement rapide de la population et la crise financière de 2007/08.

Lorsque Shinzo Abe est revenu au poste de Premier ministre en décembre 2012, le Japon avait enregistré des années de faible croissance et le déflateur du PIB avait été bloqué pendant près de 20 ans en territoire négatif. Malgré les efforts considérables déployés par les Abenomics, qui associent les « trois flèches » d’un assouplissement monétaire agressif, d’une politique budgétaire plus souple et de réformes structurelles, la croissance potentielle du Japon reste faible, aux alentours de 0,7 %. De plus, avec des taux d’intérêts voisins de zéro, un total de bilan de la banque centrale dépassant désormais la taille du PIB nominal et une dette publique proche de 240 % du PIB, il est à craindre que le Japon ne manque de munitions pour faire face à un nouveau ralentissement important.

Aujourd’hui, en Europe, plusieurs des signaux observés au Japon au cours des décennies perdues clignotent orange ou même rouge, laissant craindre une possible « japonisation », avec une économie piégée dans une croissance durablement faible. Ces signaux ne sont pas difficiles à repérer : la zone euro présente des taux d’intérêt extrêmement bas, des niveaux d’endettement élevés, un volume toujours important de prêts non performants dans la périphérie, un système bancaire peu performant et une population rapidement vieillissante. La croissance potentielle de la zone euro se situe autour de 1,3 %, un taux nettement supérieur à celui du Japon, mais en nette baisse par rapport au 2 % d’avant la crise.

Fragmentation

Des différences importantes existent néanmoins entre le Japon et la zone euro. D’abord, sur une note positive, l’immigration récente dans la zone euro devrait en partie atténuer les freins démographiques de long terme. Le chômage structurellement élevé et la pression exercée sur les emplois par les nouvelles technologies ont toutefois fait apparaître un ressentiment politique important, notamment contre l’immigration.

En ce qui concerne les marges de manœuvre de politique économique, notons que la Banque du Japon détient aujourd’hui 476 milliards de yens d’emprunts d’État japonais, soit environ 85 % du PIB, ou un peu moins de la moitié de l’encours. Il est difficile d’imaginer que la Banque centrale européenne puisse acheter un volume similaire d’emprunts d’Etat sans prendre le risque d’être accusée d’outrepasser son mandat et de se heurter à une opposition politique significative. En outre, l’approche plus souple de la politique budgétaire adoptée par le Japon ne semble pas compatible avec les objectifs actuels du semestre européen.

La principale différence entre le Japon et la zone euro réside toutefois dans la fragmentation, que ce soit au niveau des taux d’intérêt, du système bancaire, des marchés des capitaux, des déséquilibres ou de la performance économique. Le Japon se caractérise par une union économique, financière et politique, mais ces unions sont encore loin d’être complètes dans la zone euro, laissant la région plus vulnérable aux chocs. En outre, le Japon a été peu affecté jusqu’à présent par le type de populisme qui est actuellement observé dans plusieurs états membres de la zone euro ou encore aux Etats-Unis.

Cela nous amène à une conclusion plutôt déprimante. Il est peu probable que la zone euro puisse suivre la trajectoire du Japon, avec une dette publique en forte hausse, sans déclencher une nouvelle crise grave, notamment dans la périphérie de la zone euro. Le Parlement européen nouvellement élu et la nouvelle Commission auront, avec le Conseil, la lourde tâche de parachever rapidement l’architecture de la zone euro, notamment par la finalisation de l’union bancaire et de l’union des marchés des capitaux, tout en renforçant l’ascenseur de la mobilité sociale et en luttant contre le changement climatique. Si on n’agit pas, une trajectoire de « japonisation » pourrait bien représenter un résultat hautement souhaitable pour la zone euro plutôt que le scénario d’un risque franchement baissier.

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