L’analyse de... Michala Marcussen, chef économiste, Groupe Société Générale

La crainte de l’absence d’un capitaine à bord

le 10/01/2019 L'AGEFI Hebdo

Michala Marcussen, chef économiste, Groupe Société Générale

L’année 2019 verra-t-elle le début d’une récession ? Le consensus des économistes dit non, mais les perturbations récentes sur les marchés financiers semblaient indiquer une certaine nervosité parmi les investisseurs. A notre avis, cette inquiétude porte moins sur l’état des fondamentaux économiques que sur la crainte que les banques centrales ne soient plus en mesure, seules, d’assurer la croissance.

Déjà en 2018, plusieurs politiques économiques, bien en dehors du contrôle des banques centrales, ont suscité un sentiment de malaise. Aux Etats-Unis, il y a un net affrontement entre une relance budgétaire massive et la nécessité de normaliser la politique monétaire pour endiguer les risques d’inflation. Les récents tweets du président Trump critiquant le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, ne font que renforcer ce malaise. D’autres préoccupations découlent des tensions commerciales entre les Etats-Unis et plusieurs de ses principaux partenaires commerciaux.

En Europe, l’état confus du Brexit, les risques liés à la situation des finances publiques en Italie et les récents troubles sociaux en France sont sources de préoccupations et ont attiré, de nouveau, l’attention sur l’architecture toujours incomplète de la zone euro. Enfin, en Chine, le gouvernement cherche à réduire la montagne de dettes des entreprises sans déclencher un net ralentissement de la croissance. Par ailleurs, l’absence de coordination internationale, un dollar fort et des prix de matières premières en repli ont assombri le paysage de plusieurs pays émergents.

En tant que tel, les fondamentaux économiques laissent encore de la place à la poursuite de l’expansion économique déjà engagée depuis quelques années. La crainte porte sur l’absence de munitions en cas de choc négatif. Les banquiers centraux eux-mêmes sont préoccupés par le fait que la politique monétaire a été surchargée à la suite de la crise. L’idée initiale était que les banques centrales, en assouplissant les conditions financières, fourniraient un soutien à la demande et achèteraient du temps pour l’ajustement des bilans, excessivement endettés, et pour la mise en œuvre de réformes structurelles favorisant la croissance.

Les gouvernements n’ont cependant pas suffisamment rempli les termes de ce contrat implicite et les banques centrales sont aujourd’hui nettement moins bien munies pour lutter contre un nouveau ralentissement, et ce pour plusieurs raisons. Tout d’abord, le niveau d’endettement au niveau mondial reste élevé, laissant moins de place pour stimuler la demande par le canal du crédit. En outre, le niveau très faible des taux d’intérêt soulève la question de savoir ce que les banques centrales pourraient faire de plus pour alléger les bilans déjà très endettés. Réduire les taux d’intérêt à des niveaux encore plus faibles, voire négatifs, pourrait paradoxalement resserrer les conditions de crédit. Dans une telle situation, les banques commerciales auraient du mal à répercuter les taux négatifs sur les dépôts de particuliers et pourraient être forcées de réduire leurs portefeuilles de prêts.

D’aucuns ont suggéré que les banques centrales devraient simplement soutenir les dépenses publiques et l’investissement, soit directement en imprimant de la monnaie ou indirectement en annulant les dettes publiques détenues sur leurs bilans. Aussi tentante que cette idée puisse paraître sur le papier, la théorie et l’histoire économiques montrent que ce genre de remèdes finit par accroître le mal avec une flambée de l’inflation et du chômage.

Tout n’est cependant pas perdu. Un cercle vertueux d’une coopération internationale, notamment sur le commerce et le climat, une avancée sur le projet européen, un Brexit bien ordonné et une accélération de réformes structurelles renforceraient la confiance et stimuleraient la croissance et l’emploi. Bien qu’un tel chemin existe, peu d’éléments laissent penser qu’on s’y engage dans un futur proche et, selon nous, c’est cette réalité qui inquiète les marchés financiers. Aujourd’hui, les banques centrales ne peuvent plus naviguer seules ; il nous faut de nouveaux capitaines, et cette fois, c’est au tour des gouvernements !

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