High yield

Les fonds actifs devancent les ETF

le 19/01/2017 L'AGEFI Hebdo

Le phénomène se vérifie surtout aux Etats-Unis, mais les différents arguments trouvent leur limite dans une période d’analyse encore courte.

Les ETF (exchange-traded funds) obligataires ont collecté 115 milliards de dollars en 2016 (sur un encours de 601 milliards), et les ETF high yield 11 milliards de dollars (sur 62 milliards), selon les données collectées par BlackRock. Une montée en puissance, en particulier aux Etats-Unis, qui interpelle les gérants de fonds actifs, pour qui les ETF high yield sous-performent trop largement le marché : d’environ 15 % sur cinq ans par rapport au BoA Merrill Lynch US HY Index (voir le graphique) pour l’iShares Iboxx HY Corporate Bond ETF (19 milliards de dollars) ou le SPDR Barclays HY Bond ETF (12 milliards de dollars). Cette divergence s’explique en premier par le choix des indices à répliquer : moins larges, beaucoup plus liquides. « Notre métier est de répliquer un univers d’investissement ‘investissable’, alors que les grands indices comportent beaucoup d’obligations petites et anciennes qui ne le sont plus, remarque Antoine Lesné, responsable stratégie et recherche ETF EMEA chez SPDR. Un ETF offre quelque chose de différent : la possibilité de prendre une position sur le HY plus rapidement, simplement, en toute transparence. » « Cela a un coût en termes de performance : le ‘prix de la liquidité’ », précisent Elie Charbit et Maxime Bonelli, responsables allocation et recherche chez Koris International. « La ‘tracking difference’ est meilleure sur les ETF HY Europe que sur les ETF US HY, signe que les indices y sont encore plus ‘adaptés’ », remarque Julien Scatena, analyste de TrackInsight.

Flexibilité

La sous-performance des ETF US HY tient aussi à la nature des investisseurs particuliers, qui représentent la majorité des encours aux Etats-Unis. « En période de stress, ces véhicules sont du coup exposés à des rachats massifs, ce qui les positionne parfois comme des ‘vendeurs forcés’ », avance Carl Pepper Whitbeck, responsable gestion obligataire Etats-Unis chez Axa IM. Les ETF figurent dans la moitié performante quand le marché monte (2016), mais dans le dernier quart des fonds quand il baisse. « La divergence entre la faible liquidité des obligations sous-jacentes et celle élevée des parts d’ETF peut créer une prime négative sur les ETF en cas de chute du marché », note Erick Müller, directeur de la stratégie d’investissement de Muzinich. « Le segment ‘high yield’ en général a un ‘socle’ d’investisseurs continus trop restreint, même aux Etats-Unis », nuance Maxime Bonelli. « Et la liquidité sur les parts d’ETF progresse même quand celle sur les sous-jacents s’assèche, comme en décembre 2015 », rappelle Benoit Sorel, directeur d’iShares France, Belgique, Luxembourg.

Les ETF obligataires ne bénéficient pas de la même flexibilité que les gérants actifs, « même si la construction d’indice est une décision ‘active’ en soi », observe Elie Charbit. « Pour contrôler les pondérations ‘par capitalisation’, le nôtre ne peut dépasser 2 % par émetteur ni comporter de titres notés au-dessous de CCC », confie Antoine Lesné. « Les gérants actifs peuvent choisir les notations, titres et secteurs sur lesquels investir pour éviter les défauts ou conserver des titres jusqu’à maturité », poursuit Carl Pepper Whitbeck. Idem pour délaisser des titres momentanément trop chers, notamment grâce à des poches de liquidité... parfois investies en ETF obligataires. « Cette souplesse des fonds actifs diminue cependant quand ils grossissent trop », indique Mara Dobrescu, analyste senior chez Morningstar, qui dénonce aussi leur moins bon market timing. « Les ETF ne permettent pas de se protéger contre les ‘queues de distribution des risques’ si particulières aux obligations ‘high yield’ qui sont le plus souvent ‘callable’, au contraire des obligations ‘investment grade’ », ajoute Erick Müller. Du fait de cette option de remboursement anticipé, les obligations dont la valeur dépasse le prix d’exercice, par exemple en cas de baisses de taux, perdent de l’intérêt. Un ETF sera forcé de conserver (voire d’acheter) des titres quel que soit leur prix ; il peut aussi être beaucoup plus sensible à une remontée des taux, ce qui amène les fournisseurs à créer des ETF « short duration ». De leur côté, les gérants actifs avancent leur capacité à prendre des paris tranchés, à jouer les inefficiences de marché.

Dans une phase de collecte structurelle pour les ETF obligataires, certains gérants actifs arriveraient aussi à anticiper les « achats forcés » des ETF devant créer de nouvelles parts. L’argument, impossible à quantifier, annulerait cependant celui sur les « ventes forcées ». Et ne se vérifie pas sur les changements de notation ou rebalancements, « car nous gérons suffisamment de fonds sur tous les segments pour transférer un titre d’un portefeuille ‘investment grade’ à un portefeuille ‘high yield’ (ou vice-versa) sans achats ou ventes forcées », assure Benoit Sorel. « La période d’étude est encore trop courte pour se faire une idée définitive des avantages et inconvénients des ETF high yield », conclut Mara Dobrescu.

Des vendeurs forcés en période de stress

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