Gestion indicielle

ETF, trois tendances et de la croissance

le 17/11/2016 L'AGEFI Hebdo

Réplication physique, ETF obligataire et « smart beta » tirent l’investissement dans les fonds indiciels cotés.

ETF, trois tendances et de la croissance
(Fotolia)

La croissance des ETF (exchange-traded funds) est structurelle. Même quand les marchés sont secoués, elle faiblit à peine. A fin septembre, les encours atteignaient 3.408 milliards de dollars dans le monde, 2.416 milliards de dollars aux Etats-Unis, 567 milliards de dollars en Europe, 132 milliards de dollars en Asie-Pacifique (hors Japon), selon ETFGI. « Que des records, précise Deborah Fuhr, cofondatrice du fournisseur de données indépendant. Avec +3 milliards de dollars en septembre, l’Europe a même enregistré son 25e mois consécutif de collecte nette positive. »

Depuis janvier, les souscriptions atteignent l’équivalent de 43 milliards de dollars en Europe (+8 %), avec 4 milliards supplémentaires pour les ETF actions (+1 %, voir le graphique), 27 milliards de plus pour les ETF obligations (+18 %) et 10 milliards de plus pour les ETF sur l’or (+31 %). « Avec les incertitudes liées aux autres problèmes politiques en Europe et aux Etats-Unis, les mouvements vers l’or, le ‘fixed income’ et les marchés émergents se retrouvent dans les ETF », poursuit Deborah Fuhr. Sachant que « le retour des investisseurs sur les émergents, soutenu par la remontée du prix des matières premières pour les pays exportateurs et une stabilisation des devises locales, s’organise sans distinction entre pays à ce stade, ce qui favorise les ETF », rappelle Benoit Sorel, directeur d’iShares France, Belgique, Luxembourg. « Pour des performances similaires, les actions émergentes présentent aussi une volatilité inférieure à celle des actions européennes depuis deux ans », ajoute Pierre-Olivier Cohen, responsable France, Belgique, Luxembourg de Source.

Réplication physique

Au-delà de la collecte, trois tendances méritent un coup d’œil. Premièrement, le passage de la réplication synthétique (qui optimise la « tracking error ») vers la réplication physique se poursuit, dans la mesure où la seconde rassure les investisseurs sur les risques de contrepartie, mais aussi et surtout parce que le coût réglementaire de la première a considérablement augmenté ces dernières années, tant pour les banques qui proposent des swaps que pour les assureurs qui en utilisent. Comme iShares et SPDR, depuis toujours en réplication physique, Deutsche AM et Lyxor y ont progressivement converti 50 % et 65 % de leurs ETF : ces filiales de groupes bancaires, numéros 2 et 3 de l’industrie en Europe, étaient pourtant de fervents défenseurs de la réplication synthétique par le passé. Selon ETFGI, les ETF physiques représentent désormais plus de 400 milliards de dollars d’encours en Europe (70 % du total).

Pour autant, le discours de certaines sociétés de gestion sur la surperformance des ETF à réplication physique domiciliés dans des pays où les dividendes sont moins taxés peut paraître anachronique à une époque où l’ISR (investissement socialement responsable) devient le maître-mot des investisseurs. « Il y a parfois un peu de naïveté de la part des investisseurs qui acceptent sans sourciller des ‘benchmarks net total return’ (dont la performance nette est impactée par un niveau de taxe théorique) choisis comme références... de manière à pouvoir présenter les bienfaits de l’optimisation fiscale », note Jean-René Giraud, directeur général de TrackInsight.

ETF obligataires

La deuxième grande tendance sur ce marché – la plus évidente sur toutes les géographies avec plus de 612 milliards de dollars d’encours désormais (+17 % en 2016) – est la croissance des ETF obligataires : « Ils profitent du programme de rachat de la Banque centrale européenne (BCE) sur les titres souverains et ‘corporate’ », souligne Benoit Sorel chez iShares, qui a capté une part importante des 27 milliards collectés sur ce segment en Europe cette année grâce à une gamme très large. « La diversification est le motif n°1 de l’intérêt pour les ETF obligataires, qui permettent aux institutionnels de s’exposer à d’autres obligations que les titres souverains européens », ajoute Olivier Paquier, directeur SPDR ETF France, Monaco, Espagne, Portugal, dont la collecte 2016 provient aussi pour 70 % de ce segment. « Ce récent engouement est motivé par la recherche de rendement, confirme Isabelle Bourcier, responsable ETF et fonds indiciels chez Theam. Une logique plutôt ‘tactique’ qui bénéficie aux ETF des segments obligataires (dettes émergentes, ‘high yield’, etc.) sur lesquels ils étaient moins présents. Des segments cependant plus difficiles d'accès, notamment en termes de liquidité. »

La liquidité reste un débat récurrent, comme le rappellent les études des régulateurs. Si les ETF obligataires restent, avec moins de 700 milliards de dollars, tout petits à l’échelle du marché mondial des titres obligataires de plus de 100.000 milliards de dollars, leur part n’est pas négligeable, une fois retranchés les investisseurs « buy-and-hold », pour la confronter à la part du marché qui fait l’objet d’un « turnover » régulier (le « flottant »). « La question ne se pose pas vraiment puisque, même lorsque la liquidité s’assèche sur les sous-jacents, comme sur le ‘high yield US’ en décembre 2015, elle se transpose sur les ETF dont les échanges de parts en secondaire ont au contraire tendance à augmenter », estime Benoit Sorel. Une deuxième question sera de savoir, quand le marché des ETF aura stabilisé sa « collecte structurelle », combien de temps il faudra à un fournisseur pour liquider un gros ETF obligataire en période de « stress » et sans accroître les pertes pour les porteurs de parts. « Dans tous les marchés, il y a des problèmes possibles d’adéquation entre actif et passif, qui peuvent être résolus par des règles sur les conditions de sortie connues à l’avance, rappelle Jean-René Giraud. En revanche, on ne peut pas expliquer d’un côté que les ETF ne peuvent être confrontés à aucun problème de liquidité, et d’un autre côté souscrire des lignes de crédit pour assurer la liquidité aux sortants en cas d’urgence... à la charge des investisseurs qui restent ! C’est au marché d’absorber le risque de liquidité sous la forme d’une décote : ne pas l’accepter revient à masquer ce risque qui se cristallise lors des périodes de stress, et à nier les bénéfices d’une cotation sur un marché secondaire. »

« Smart beta »

Dans la même logique de recherche de rendement, la collecte progresse cette année sur les ETF « smart beta » (+10 milliards  à près de 30 milliards de dollars en Europe), en particulier ceux permettant de s’exposer à une « moindre volatilité » (18 % de la collecte chez iShares). « Nos ETF ‘MinVol’ connaissent ce succès parce que nous avons construit notre panier différemment, en minimisant notamment la volatilité grâce à l’optimisation des corrélations sur les indices MSCI larges, sans nous porter sur les paniers d’actions les moins volatiles », argumente Benoit Sorel. Même logique chez Source avec les ETF issus du partenariat avec Rothschild Gestion.

Plutôt que de proposer des pondérations par la taille (de la capitalisation boursière ou de la dette), l’idée est bien de proposer aux investisseurs de choisir eux-mêmes leur biais d’investissement. « Les investisseurs professionnels avertis (institutionnels, fonds de fonds, fonds diversifiés, etc.) sont très attentifs à leur usage du ‘smart beta’, pour l’instant plutôt tactique quand il s’agit de produits mono-factoriels. Ceux-ci permettent de se diversifier et/ou de renforcer momentanément leur exposition à un facteur donné (par exemple ‘lowvol’), sachant que ce facteur donné ne sera pas toujours le plus performant parmi les facteurs », poursuit Isabelle Bourcier.

Les ETF multi-factoriels, présentés comme de possibles « briques » d’allocation stratégique à terme, ressemblent à la gestion active systématique mais tardent à décoller, notamment parce que les institutionnels devraient au préalable faire l’inventaire des facteurs déjà présents dans leur portefeuille. « Les ETF multi-factoriels ne sont pas adaptés à toutes les conditions de marchés, et méritent d'être construits avec l'aide des gérants, qui maîtrisent les aspects techniques de ces facteurs », prévient Isabelle Bourcier. « Sans trop s’éloigner de l’indice, car ce n’est pas non plus le but », confirme Pierre-Olivier Cohen.

Outre ces relais de croissance, les réglementations qui orientent la distribution « retail » vers des produits plus simples et moins coûteux devraient porter ce marché encore quelques années, comme l’ont compris les asset managers anglo-saxons qui ont lancé leurs premiers ETF ces derniers mois.

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