Vers une meilleure régulation préventive des ventes à découvert

le 11/02/2010 L'AGEFI Hebdo

L’Europe ne se presse pas pour prendre une position unie sur les ventes à découvert, dont les excès ressortent surtout lors des « tempêtes boursières ».

Le 26 janvier, l’Autorité des marchés financiers (AMF) a prolongé « jusqu’à nouvel avis » ses recommandations exceptionnelles formulées juste après la faillite de Lehman Brothers en vue de suspendre les ventes à découvert « non sécurisées » sur quinze valeurs financières ; le régulateur allemand des marchés financiers (BaFin) a autorisé, le 1er février, le redémarrage de ces opérations au nom de la normalisation des marchés financiers.

Pourquoi deux approches différentes sur cette pratique boursière qui consiste à emprunter les titres d’une société (moyennant une commission) et à les vendre immédiatement en pariant sur leur baisse pour empocher la différence avec le prix de rachat avant restitution ? En septembre 2008, les régulateurs européens avaient surtout limité les ventes dites « nues » (naked short selling), c’est-à-dire sur des titres que l’on n’a même pas empruntés. « L’idée était de ne pas accentuer de manière ‘artificielle’ une forte tendance baissière et la volatilité, explique Christophe Chouard, directeur général de HDF Finance (fonds de hedge funds). Aujourd’hui, tout le monde reconnaît l’utilité des ventes à découvert de titres empruntés au préalable, pratique qui, à la fois, apporte de la liquidité et contribue à l’intégrité des prix... D’où les textes américains qui limitent désormais les excès possibles avec les ventes ‘à nu’. »

De nouvelles mesures à venir

En effet, la SEC (Securities and Exchange Commission) américaine a levé très tôt son interdiction de vente à découvert et pris une série de mesures pour contrôler les acteurs, nous explique Jean-Michel Naulot, membre du collège de l’AMF : le donneur d’ordre doit ainsi indiquer à l’intermédiaire si la vente est à découvert (marking requirement) ; l’intermédiaire doit obtenir du donneur d’ordre une documentation montrant que celui-ci a emprunté les titres ou qu’il a des assurances pour les emprunter (locate requirement) ; en cas de non-respect du délai de règlement-livraison à J+3 (standard international plus ou moins respecté), l’intermédiaire doit procéder pour le compte de son client au rachat des titres à l’ouverture des marchés en J+4 (close-out requirement). Enfin, au-delà d’un seuil de 0,25 % du capital, le vendeur est tenu de déclarer ses positions quotidiennes à la SEC. Aujourd’hui, le régulateur américain réfléchit même à l’obligation (difficile à imposer) d’un emprunt préalable à la vente (pre-borrow requirement), et surtout à la ré-interdiction de vendre à découvert sur un cours en forte baisse (règle de l’uptick suspendue en 2007).

« Des mesures intéressantes qui s’expliquent par des pratiques excessives outre-Atlantique, mais ne gêneront pas la majorité des investisseurs européens qui empruntent avant de prendre des paris à la baisse », estime Stéphane Dieudonné, gérant stratégies alternatives actions chez Ofi AM, rappelant les lourdes contraintes psychologiques du short selling (« on sait combien on peut gagner mais jamais combien on peut perdre »), et surtout financières (avec des coûts d’emprunt allant de 0,50 % à largement plus de 10 % sur les valeurs moins liquides). Le Comité européen des régulateurs de marchés (CESR) doit formuler très prochainement ses propositions pour un régime commun et permanent dans l’Union, propositions exclusivement tournées, dans son rapport de juillet 2009, vers les questions de transparence, avec une possible obligation de se déclarer : au régulateur au-delà de 0,10 % du capital mis en vente, puis au marché par exemple au-delà de 0,50 %.

Opérations fantômes

« Ces mesures permettraient non seulement d’informer les marchés, mais surtout de faciliter les enquêtes en cas d’abus de marché », avance Benjamin Kanovitch, avocat associé du cabinet Bredin Prat. Car certains donneurs d’ordre ont pu exagérer en diffusant, en 2008 autour de certaines banques anglo-saxonnes par exemple, de fausses rumeurs accentuant la baisse des cours lors d’opérations intraday qu’ils organisaient donc sans emprunter les titres. A ce sujet, des parlementaires européens ont déposé une proposition pour que de nouvelles règles inspirées des Etats-Unis viennent amender la directive de 2003 sur les « abus de marché » plutôt que la future directive sur la gestion alternative (AIFM). Et plusieurs régulateurs demandent à disposer, comme l’AMF via le projet de loi de régulation financière, des moyens légaux pour adopter des mesures d’urgence sur le sujet : « De manière à se protéger contre les risques de cette pratique qui peut générer d’importants excès sur des marchés baissiers », rappelle Jean-Michel Naulot... « Sous condition indispensable d’une approche coordonnée au niveau international », conclut-il en évoquant l’archaïsme de la mosaïque réglementaire européenne dans le contexte actuel.

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