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Les portefeuilles obligataires sous pression

le 07/10/2010 L'AGEFI Hebdo

Du fait de taux longs très bas, les investisseurs cherchent des alternatives sur de nouveaux segments de marché.

Les taux longs battent des records à la baisse. Avec un 30 ans allemand à 3 %, les portefeuilles obligataires qui restent concentrés sur les obligations souveraines des grands pays de la zone euro ne peuvent même pas espérer trouver un sur-rendement du côté des échéances lointaines. Or, les produits de taux représentent une part considérable des actifs gérés par les institutionnels français : 87 % par exemple chez Axa France (lire l’entretien page 30). Aussi, ils se doivent de diversifier ces actifs pour placer l’argent frais issu des nouvelles souscriptions (les fonds en euros des assureurs-vie ont collecté 87 milliards d’euros depuis le début de l’année à fin août) et le fruit des titres arrivés à échéance. Une stratégie qui trouve ses limites dans un contexte de forte aversion au risque et de contraintes réglementaires renforcées. « Les pays périphériques de la zone euro étaient un champ de diversification, mais ils n’offrent plus cette possibilité, constate Franck Dixmier, chief investment officer chez Allianz Global Investors. Les limites de risque de nombre d’institutionnels excluent ou imposent des seuils de détention sur la Grèce, le Portugal, l’Espagne, l’Irlande, voire l’Italie. » Et des gérants qui ne sont pas soumis à des contraintes réglementaires ne sont pas non plus prêts à prendre ce risque. « Les fonds et ETF ('exchange-traded funds', NDLR) spécialisés dans ces pays périphériques de la zone euro ont réalisé des pertes ces derniers mois, relève Bernard Aybran, directeur général délégué en charge de la multigestion d’Invesco France. Nous préférons rester à l’écart car ce marché répond plutôt à des considérations politiques que financières et leurs perspectives sont donc difficiles à appréhender. »

La dette émergente très prisée

L’heure est plutôt au réemploi des liquidités issues des cessions réalisées ces derniers mois. Un arbitrage peut donc être réalisé entre les émissions de ces Etats et celles des émergents. « La question est celle de la dynamique dans l’évolution. Les intervenants doutent du caractère soutenable de la dette de certains pays européens et de la bonne exécution de leurs plans d’austérité, ajoute Franck Dixmier. Tandis que les pays émergents n’offrent pas le même niveau d’incertitude. Ils ont de bonnes marges budgétaires, génèrent des excédents primaires et émettent en devises locales avec des perspectives d’appréciation de leurs monnaies. »

De l’ordre de 8.000 milliards de dollars, le marché de la dette émergente est très profond mais il conduit souvent à assumer un risque de change car près de 80 % du volume est en monnaie locale. Une situation considérée effectivement comme une opportunité. « Couvrir ce type de risque via des produits dérivés est souvent impossible ou trop coûteux, mais nous le conservons car ces devises devraient continuer à s’apprécier à long terme », estime également Bernard Aybran. Il n’y a cependant pas une complète unanimité en la matière. « Nous préférons les pays périphériques de la zone euro à certains pays émergents qui ont drainé de très importants flux d’investissement et sont devenus très chers », déclare Riccardo Stucchi, directeur de la clientèle institutionnelle chez BlackRock France. Les fonds spécialisés ont en effet reçu plus de 23 milliards d’euros en Europe cette année, à fin juillet (voir l'illustration page 30) et le profil de risque de cette classe d’actifs a nettement évolué. « Les dettes émergentes sont désormais largement 'investment grade', leur 'spread' moyen a été divisé par près de trois en deux ans, observe Nuno Teixeira, directeur général de Schroders France. Si leur performance a été comparable à celle du 'high yield' ces dix dernières années, proche de 10 % par an, ce ne sera plus le cas à l’avenir. »

Dans ce contexte, le potentiel des obligations à haut rendement a de quoi séduire. « Pour leur part, les 'spreads' sur ce marché restent élevés, constate Nuno Teixeira. Ils s’établissaient à 225 points de base au plus bas en mai 2007 et atteignent encore près de 650 points de base actuellement. Aussi, leur potentiel de resserrement, donc de plus-value, reste élevé, les sociétés notées 'high yield', qui sont passées au bord du gouffre ayant pour priorité de rétablir leur bilan. » Et leur qualité de crédit s'améliore. Ces derniers mois, le relèvement de note de ce type d’émetteurs a été deux fois plus important que le nombre d’abaissements (un rapport qui est inversé dans l’univers investment grade). De même, leur taux de défaut anticipé est au plus bas, à 3 % pour 2011. « L’évolution du profil de ces sociétés est plus prévisible qu’il y a deux ans. Elles n’ont plus de problème d’accès au marché. Leur niveau record d’émissions cette année leur a permis de restructurer leur endettement, de sécuriser leurs financements », analyse Franck Dixmier, qui pour sa part cherche plutôt à capter du rendement, estimant le potentiel de resserrement des spreads limité, après la phase haussière que ce marché vient de connaître (+70 % environ en 2009).

Une place marginale

Mais se focaliser sur ces segments de marché aux rendements certes plus élevés que ceux des obligations des Etats européens les plus solides ne permet pas, aux yeux de certains investisseurs, de bénéficier de tout le potentiel offert par les marchés obligataires. « Nous avons plutôt diminué notre exposition aux fonds 'high yield' depuis le début de l’année (de 10 % à 5 % dans nos portefeuilles diversifiés), au profit de gérants opportunistes (de 10 % à 25 %), qui arbitrent entre les différents segments de marché et entre les différentes parties de la courbe des taux », précise Bernard Aybran. Une approche prônée, entre autres, par BlackRock qui, fort de 200 gérants obligataires, cherche à déceler toutes les opportunités. « Parmi nos règles d’investissement figure un objectif de gestion active et diversifiée, indique Riccardo Stucchi. Nous cherchons à mettre en œuvre toutes nos convictions sur les différents secteurs obligataires. » Il s’agit principalement, outre bien entendu le high yield et la dette émergente, des obligations indexées sur l’inflation, de positions sur les devises et sur la courbe des taux. Le gérant est par exemple positif sur le 2 ans grec, jugeant faible le risque de défaut à cette courte échéance, mais négatif au-delà, puis à nouveau positif sur le 30 ans, estimant alors le risque correctement rémunéré. Les sources de rendement offertes par la diversité de la structure du capital des établissements financiers sont également utilisées. « Selon la position dans le capital, le niveau de garantie, donc de rémunération, est plus ou moins intéressant, observe Riccardo Stucchi. Aussi, nous apprécions les compagnies d’assurances et en particulier une position intermédiaire, le 'lower tier two', générant un rendement de l’ordre de 200 points de base au-dessus du Libor. »

Par ailleurs, les CDO (collateralized debt obligations) continuent à offrir un rapport rendement-risque attractif au regard des autres actifs obligataires. « Les produits structurés de crédit génèrent une rémunération équivalente à celle des obligations 'high yield', avec une protection contre les premières pertes », expose Laurent Gueunier, nouveau responsable d’Axa Structured Finance. Il privilégie les maturités courtes (3-5 ans) car « elles offrent une bonne visibilité et une sensibilité à une valorisation 'mark-to-market' plutôt faible ». Il précise d’ailleurs que sur la soixantaine de tranches de CDO synthétiques (composés de paniers de CDS - credit default swaps - gérés activement) créés par Axa IM, la totalité de ceux qui sont arrivés à échéance ont rendu le capital après avoir payé des coupons systématiques. Mais encore une fois, la fameuse « aversion au risque » des investisseurs ne plaide pas en faveur de ce type de produits.

Au final, au-delà des considérations d’opportunité financière, ces nouveaux segments de marché ne peuvent occuper qu’une place marginale dans les avoirs des institutionnels pour des raisons réglementaires. Les caisses de retraite Agirc-Arrco n'ont quasiment pas la possibilité d'introduire d'obligations high yield dans leurs portefeuilles. De même, les compagnies d’assurances voient se profiler les futures contraintes de Solvabilité II, qui pénaliseront plus encore ces titres que les actions en termes de capital supplémentaire requis.

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