Le marché interbancaire européen reste en souffrance

le 30/09/2010 L'AGEFI Hebdo

L’eonia, le taux au jour le jour, n’a toujours pas entrepris son rattrapage du taux de refinancement de la Banque centrale européenne.

Il y a un an, les stratégistes donnaient rendez-vous en juillet 2010 pour voir l’eonia, le taux au jour le jour sur le marché interbancaire, recoller progressivement au taux refi, le taux directeur principal de la Banque centrale européenne (BCE). Le mois de juillet était le terme de la gigantesque opération de refinancement à un an de 442 milliards d’euros. L’excès de liquidités injectées par la banque centrale allait être épongé et tout se remettre en place progressivement. Les retrouvailles de l’eonia et du refi devaient mettre sur les rails l’exit strategy des mesures non conventionnelles de la banque centrale et sceller le retour à un fonctionnement normal du marché sur lequel les banques se prêtent les unes aux autres. Le dérèglement du marché monétaire apparu à la suite de la faillite de Lehman Brothers prendrait fin. Force est de constater que ce beau scénario consensuel et optimiste n’a pas tenu ses promesses. L’eonia, qui s’affichait avant l’été autour de 35 points de base (pb), est bien remonté à 55 pb mi-juillet, mais est retourné à 45 pb depuis, très loin du taux de refinancement de 1 %.

Reprendre la main

« La BCE est en train de raccourcir la maturité de ses opérations de refinancement en laissant échoir ses opérations à 6 mois et à 1 an, mais elle a aussi décidé de conserver une politique ample de liquidité jusqu’au début de 2011 avec des adjudications de montants illimités (‘full allotment’), d’où toujours un excès de liquidités dans le système qui empêche le taux eonia de revenir vers le taux refi », note Natacha Valla, responsable de la recherche économique de Goldman Sachs. Une redite en modèle réduit de la LTRO (long-term refinancing operation) de juillet est attendue fin septembre, avec l’arrivée à échéance de 225 milliards d’euros de facilités de la BCE, dont 75 milliards à 1 an, 132 milliards à 3 mois et 18 milliards à 6 mois. La liquidité encore en excès évaluée à 150 milliards d’euros devrait s’atténuer, mais cette fois, les stratégistes ne se hasardent pas à prédire un rattrapage immédiat et automatique du taux refi par l’eonia.

« Le marché interbancaire ne se normalise pas car il reste segmenté entre établissements ‘sains’ et ‘stigmatisés’. Avec les opérations de refinancement illimitées de 1 semaine à 3 mois prévues jusqu’à la fin de l’année, les banques fragilisées en Grèce, en Irlande, en Espagne et au Portugal, qui n’ont pas ou peu accès au marché de gros, continuent de se tourner vers la BCE pour constituer des réserves de précaution », explique Frédérik Ducrozet, économiste en charge de la zone euro à Crédit Agricole CIB. « Il reste des banques exclusivement dépendantes du financement de la BCE et, par voie de conséquence, des îlots de financement interbancaire difficiles », confirme Natacha Valla pour qui, toutefois, « les volumes sur le marché interbancaire ont retrouvé aujourd’hui des niveaux proches de la normale, autour de 50-60 milliards d’euros contre 25 milliards avant l’été ».

Pour voir l’eonia prendre son envol, il faudra sans doute attendre que la BCE reprenne le contrôle des quantités de liquidités injectées dans les banques et qu’elle en finisse avec les adjudications illimitées. Ce ne sera pas avant l’an prochain. Le signal pourrait être donné début décembre si « la banque centrale annonce la poursuite de sa stratégie de sortie graduelle en prévoyant la fin des appels d’offre illimités à 3 mois début 2011 », explique Frédérik Ducrozet. Un avis partagé par Natacha Valla : « La hausse du taux eonia peut venir de la BCE quand elle rationnera de nouveau la liquidité, ou des marchés s’ils s’auto-restreignent. » Une condition à remplir : éviter tout incident sur les marchés de dettes souveraines et donc une fragilisation accrue des banques les plus affaiblies de la zone euro.

Le refi suspendu à la Fed

En ce qui concerne les taux directeurs de la BCE, la question du relèvement du taux de refinancement est indépendante de la gestion de la liquidité, assurent les analystes. Elle dépendra pour beaucoup de l’attitude de la Réserve fédérale américaine qui, loin de reprendre des liquidités, s’apprête au contraire à entrer dans une seconde phase d’assouplissement quantitatif (QE 2) consistant à acheter massivement des instruments de la dette américaine. « Ce serait une inversion du cycle des politiques monétaires : la Fed relâchant encore plus sa politique et la BCE resserrant la sienne. Cette situation insolite serait une première et cette hypothèse est d’ailleurs très mal vécue par les marchés », indique Natacha Valla, qui ne prévoit pas de hausse du taux refi avant le deuxième trimestre 2011. Pour Frédérik Ducrozet, ce ne sera pas avant la fin 2011.

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