L’OPCVM « long-short equity » a la cote

le 27/05/2010 L'AGEFI Hebdo

De nombreux produits fleurissent face à une demande de transparence et de liquidité. Mais la norme Ucits n’est pas une garantie absolue.

Une nouvelle mode ? Il ne se passe pas une semaine (voire quelques jours) sans que soit annoncé le lancement d’un nouveau fonds alternatif conforme aux normes européennes Ucits III, propres aux OPCVM. Selon différentes études, il y aurait aujourd’hui entre 450 et 500 fonds Ucits III alternatifs, gérant entre 50 et 70 milliards d’euros d’actifs, mais encore loin derrière les 1.600 milliards de dollars de l’industrie des hedge funds. En outre, toutes les stratégies alternatives ne sont pas aussi aisément transposables que celles des fonds long-short equity qui représentent actuellement près de la moitié de ces nouveaux OPCVM.

En effet, un fonds Ucits doit répondre à un certain nombre de critères. « Il doit offrir au moins une liquidité bimensuelle, alors que de nombreux fonds offshore ne permettent aux investisseurs de sortir que sur une base mensuelle ou trimestrielle (voire annuelle pour certains, NDLR), explique Johannes Asp, spécialiste de la structuration chez Man Investments. Ucits impose également divers contrôles pour réduire le risque de contrepartie, avec une exposition limitée à 10 %. » On peut y ajouter également l’obligation de ne pas dépasser un certain niveau de levier (lire l’encadré). Ce sont ces contraintes qui expliquent l’appétence actuelle des investisseurs. Comme le rappelle justement Fabrice Cuchet, responsable de la gestion alternative chez Dexia AM, qui propose un fonds Long Short European Equity depuis 2009, « cela fait plus de quinze ans que des fonds alternatifs sont gérés sous ce format. Mais ces fonds sont devenus un sujet d’actualité suite aux problèmes de liquidité particulièrement importants apparus en 2008 ».

Neutre au marché

La crise a renforcé la méfiance des investisseurs envers les hedge funds, « perçus comme des boîtes noires, non seulement sur les positions qu’ils prennent (peu de fonds communiquent le détail de leurs opérations), mais également sur les circuits par lesquels l’argent transite, sur les dépositaires sollicités, sur les garanties..., relève Philippe Sabbah, responsable de Threadneedle France, qui transpose actuellement American Crescendo, un fonds de rendement absolu avec un levier modéré. Un fonds Ucits III offrira plus de garanties réglementaires qu’un fonds caïmanais, car plus encadré et suivi par les autorités européennes. Les fonds Ucits rassurent car ils font référence à un cadre législatif européen très connu, souvent celui de la Sicav luxembourgeoise ». Ainsi, selon une étude récente de l’Edhec, 62,5 % des compagnies d’assurances envisagent de demander à leurs gérants de restructurer les stratégies de hedge funds en Ucits.

Ces mêmes contraintes, qui font le succès actuel des fonds Ucits III, en limitent aussi la portée. « De nombreux investisseurs reconnaissent la valeur ajoutée d’une stratégie moins contraignante et moins directionnelle que le ‘long only’, mais simultanément, ils ont besoin d’un cadre reconnu », estime Géraud Dambrine, responsable des ventes pour la France chez Lombard Odier, qui a lancé un nouveau fonds long-short equity Ucits III à Paris début mai. Le contexte boursier s’y prête également. « Après avoir été très directionnel pendant les trois dernières années, le marché est redevenu beaucoup plus différenciant, remettant ainsi en valeur la gestion active et en particulier la gestion ‘long-short’, avec la possibilité de produire une performance absolue, même dans un marché erratique », note Hervé Thiard, directeur général de Pictet Paris. Même son de cloche chez Lombard Odier. « Dans un marché très volatil, les investisseurs recherchent plutôt des stratégies qui peuvent les immuniser contre ces soubresauts, grâce notamment à une approche qui combine la neutralité au marché et du ‘stock-picking’, poursuit Géraud Dambrine. Nous sommes revenus à des stratégies fondées sur une sélection de valeurs sur lesquelles nous avons des convictions très fortes. » Ainsi, si un certain nombre de gérants ont opté pour des stratégies purement market neutral, sans exposition aux tendances des marchés, d’autres ont préféré garder un biais directionnel. La majorité des investisseurs souhaite bien entendu une protection contre la baisse des marchés mais est toujours tentée par une certaine indexation à la hausse. De plus, certains gérants estiment qu’il est difficile de mettre en œuvre une stratégie purement neutre au marché en Ucits III. « Pour les investisseurs qui souhaitent une gestion purement ‘market neutral’, nous avons choisi de rassembler plusieurs mandats ‘long/short’ au sein d’un même fonds, explique Hervé Thiard. Par la bonne diversification des gérants, nous arrivons à produire une performance très décorrélée. A priori, cela serait plus difficile à intégrer en Ucits III, au vu du nombre important de lignes que nous aurions à traiter à travers des dérivés et des coûts que cela entraînerait. » Pictet a ainsi lancé mi-avril un fonds long-short Ucits III au Luxembourg, Pictet Corto Europe, qui n’est pas encore autorisé à la commercialisation en France par l’Autorité des marchés financiers (AMF). Ce fonds a un biais directionnel modéré, avec pour univers de gestion l’ensemble des actions européennes.

Outre la réponse à une vraie demande, il est un autre critère qu’il ne faut pas négliger dans le lancement de ces nouveaux produits. « Les fonds existants ont actuellement, pour certains, des ‘high water mark’ (le pic de valeur historique atteint par le fonds depuis sa création, NDLR) très élevés et qui paraissent aujourd’hui hors de portée, relève Emmanuel Martin, directeur général, responsable des gestions d’Acropole AM. De ce fait, le lancement de nouveaux fonds permet de remettre le compteur à zéro et d’espérer ainsi pouvoir engranger à nouveau des frais de gestion liés à la performance. Bien entendu, ces fonds correspondent aussi aux besoins des clients qui cherchent plus de transparence et de liquidité. »

Une performance rognée

Pour autant, il ne faut pas voir les fonds long-short equity Ucits III comme un produit miracle ou une pierre philosophale. Les gérants qui vantent leurs mérites sont aussi les premiers à insister sur les limites de ce que l’on peut en attendre. « Ucits ne crée pas la liquidité, ni la sécurité, il y contribue, résume Fabrice Cuchet. Attention à l’illusion car tout dépend de la stratégie adoptée. » En effet, il ne faut pas imaginer qu’un fonds de ce type garantisse contre le risque de marché : « Un fonds ‘small caps’ Ucits III peut être plus risqué qu’un ‘hedge fund’ investi sur les grandes valeurs », rappelle Philippe Sabbah. Il faut également faire attention à ne pas considérer ces fonds comme une simple déclinaison des hedge funds traditionnels. « Quand un ‘asset manager’ propose une version Ucits III d’un fonds non régulé et peu liquide, tout en promettant des performances comparables, on est en droit de se demander si les restrictions imposées permettent vraiment de tenir cet objectif », s’interroge pour sa part Emmanuel Martin. La liquidité a un prix et celui-ci se répercute dans les performances. « Ces fonds, qui par nature ne doivent investir que sur les actifs et dans les stratégies liquides pour être en adéquation avec la liquidité qu’ils offrent à leurs clients, ne devraient pas capter cette prime de liquidité, explique Fabrice Cuchet. Différentes études quantitatives menées chez Dexia AM estiment que le niveau moyen de leurs performances serait inférieur de l’ordre de 3 % à celui des ‘hedge funds’. » D’ailleurs, les professionnels, tant gérants qu’investisseurs, en sont conscients : ils sont 69 % à estimer, toujours selon l’Edhec, que la prime de liquidité des hedge funds disparaîtra avec le passage en Ucits.

La même vigilance s’impose aussi concernant les risques. Même s’il doit garantir une valorisation au moins bi-mensuelle, « un fonds Ucits III peut être obligé, comme cela s’est déjà vu, de bloquer la liquidité s’il ne peut faire face à des retraits massifs, note Philippe Sabbah. Par ailleurs, il reste toujours une interrogation sur la propriété des titres et le rôle des dépositaires. Il ne faut pas oublier par exemple que certains fonds luxembourgeois affectés par la fraude Madoff étaient des fonds Ucits ».

Dans ces conditions, on comprend que les fonds long-short equity qui fleurissent actuellement sont donc réservés à une clientèle professionnelle, plus à même de comprendre leur complexité. D’ailleurs, les tickets d’entrée pour de tels produits, très élevés, sont déjà une barrière importante. Ils n’ont également pas vocation à remplacer les hedge funds, mais plutôt à compléter l’offre existante. 

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