L’obligataire d’entreprise, une classe d’actifs prisée

le 30/09/2010 L'AGEFI Hebdo

La quête de rendement alimente la demande pour les obligations des sociétés, qui souhaitent, elles, diversifier leurs sources de financement.

La quête de rendement incite les investisseurs à scruter le marché de l’obligataire d’entreprise sous toutes ses coutures et à se saisir de toutes les occasions possibles. La demande pour les titres obligataires est soutenue. « Nombreux sont les investisseurs en quête de rendements plus attractifs que ceux des taux d’Etat sans risques…, rappelle Thomas Samson, Gérant de Muzinich & Co. Et cela devrait durer. » Assureurs et fonds de pension se montrent très gourmands pour des questions de gestion actif-passif, talonnés parfois par des banques centrales de pays émergents qui cherchent à placer l’excès de leurs réserves de change. « Paradoxe !, relève Sébastien Barbe, gérant obligataire de Rothschild et Cie Gestion. Plus les taux sont bas, plus la demande est au rendez-vous et plus les titres sont chers payés… »

L’exposition aux actifs jugés les plus risqués avait été réduite quand la volatilité s’était accrue au printemps, en parallèle à la crise de la dette grecque. Aujourd’hui, la donne a changé. « Après une surpondération importante en 2009, nous étions revenus cet été à la neutralité sur les obligations ‘corporate’ et avions parallèlement établit des stratégies de couverture sur le ‘high yield’ (haut rendement, NDLR) », explique Anne-Laure Frischlander, directeur général de BNY Mellon AM en France. Plus récemment, « nous avons remonté notre pondération sur le ‘high yield’ dans une perspective de faible défaut et de rendement élevé ».

Le rétrécissement des primes de risque qui concerne l’ensemble de la classe d’actifs depuis mars 2009 pourrait rendre l’investissement obligataire un peu moins attractif désormais aux yeux des gestionnaires d’actifs. Isabelle Rome, responsable de la stratégie crédit chez Dexia AM, explique toutefois que « même après cette diminution, la prime de risque demeure substantielle. Nous atteignons à peine les niveaux offerts pendant la crise de 2001-2002. Son potentiel de réduction reste important. » La prime de risque représente, aujourd’hui encore, 62 % du rendement, un taux toujours très élevé comparé aux 35 % observés en 2003, le record de cette époque. Parallèlement, « le niveau des ‘spreads’ dans l’‘investment grade’, qui traduit un taux de défaut de 7 % pour les cinq prochaines années, ne reflète pas du tout le taux de défaut attendu réellement », de 1,50 % historiquement. Isabelle Rome en déduit que « le marché prend en compte autre chose que le risque de défaut du sous-jacent ». Selon cette hypothèse, « le niveau des ‘spreads’ exagérément élevé devrait se normaliser progressivement ». Après avoir été tirée par la baisse des taux d’intérêt au cours des derniers mois, « la performance future devrait venir de la réduction des ‘spreads’ », estime Isabel Levy, directeur général délégué, directeur de la gestion de Metropole Gestion.

Fondamentaux porteurs

Un autre argument milite en faveur de ce scénario : les fondamentaux encourageants des entreprises. Christophe Auvity, responsable de la gestion benchmarkée investment grade de BNP Paribas Asset Management, rappelle qu’à la suite du krach de Lehman Brothers, les sociétés craignant d’être à court de liquidités « ont mis en place des programmes de réduction de coûts pour se concentrer sur la génération de cash ». Résultat, leur gearing, ou ratio de la dette financière et bancaire nette sur les capitaux propres, est aujourd’hui à un niveau historiquement moindre, une situation appréciée des créanciers. De plus, « les perspectives de croissance molle en Europe sont peu propices au lancement d’investissements de grande ampleur… », explique Christophe Auvity.

A l’inverse des acheteurs d’actions, les détenteurs d’obligataires jugent l’environnement macroéconomique extrêmement favorable à leurs placements. « Le risque serait que la croissance faible se transforme en récession accompagnée de déflation », commente Gaëlle Malléjac, responsable de la gestion de taux chez Groupama Asset Management. Si tel était le cas, les fondamentaux des entreprises se détérioreraient, le nombre des taux de défaut repartirait à la hausse, et… les spreads s’écarteraient à nouveau.

Vu le contexte économique, la raison première pour les entreprises de lever des fonds n’est pas de se lancer dans des investissements de capacités. Elle est ailleurs. Même si « les sociétés n’ont pas forcément un besoin express de cash, les conditions d’émissions, avec ce repli notable des taux, leur sont très favorables », indique Charles Bouffier, directeur général délégué d’Egamo. « Il a rarement été aussi intéressant d’émettre ! », ajoute Sébastien Barbe. D’ailleurs, « les entreprises devraient se montrer plus offensives. Etant donné les conditions d’émissions, le levier peut facilement créer de la valeur ».

En réalité, « la tendance lourde est à la désintermédiation », assure Vincent Gusdorf, analyste crédit d’Exane Derivatives. Une partie de la dette bancaire est transformée en dette obligataire. Eric Pictet, directeur du bureau de Paris de Muzinich & Co, estime que « l’arrivée récurrente de nouvelles signatures sur le marché est incitée par les banquiers qui gagnent des commissions tout en réduisant le risque de leur bilan ». Le risque est transféré aux investisseurs. Cela n’augure pas forcément de la fin des crédits bancaires. Les entreprises ne « souhaitent pas couper complètement le cordon avec leurs banques pour autant », note Charles Bouffier, qui rappelle que « pendant la crise de 2002-2003, les sociétés étaient bien contentes de négocier avec un banquier exigeant certes, mais plus compréhensif que le marché qui s’était fermé radicalement ».

Les refinancements d’émissions obligataires représentent aussi une partie non négligeable des émissions, ainsi que les rachats de dettes à maturité courte compensés par des émissions à maturité plus longue moins coûteuses à l’heure actuelle pour l’émetteur. Parallèlement, le financement des acquisitions ne correspond qu’à 13 % des volumes d’émissions depuis le début de l’année. « Les entreprises préfèrent en financer une partie avec du cash qui ne rapporte rien plutôt que d’en lever en supplément », analyse Paul Gurzal, responsable adjoint crédit convertible chez UFG-LFP. C’est donc l’objectif des entreprises de diversifier leurs sources de financement qui anime le marché à l’heure actuelle.

Un œil sur le souverain

En tout état de cause, les volumes d’émissions se sont ralentis par rapport à l’année dernière. BNY Mellon AM indique que 300 milliards d’euros ont été émis depuis le début de l’année, à comparer aux 1.000 milliards d’euros pour l’ensemble de 2009. Le rythme des émissions en Europe est probablement moins soutenu que celui enregistré dans les pays émergents, où « peuvent être décomptées jusqu’à sept émissions par semaine », rapporte Alain Defise, gérant spécialisé dans la dette émergente d’entreprise chez JPMorgan Asset Management. En réalité, l’offre nette d’obligataire d’entreprises du marché européen, qui correspond aux volumes d’émissions retraités des remboursements d’échéances, est négative. Les tombées de maturité du mois de septembre approchent les 80 milliards d’euros, sans compter les coupons qui devaient atteindre 18 milliards. Comme le rappelle Isabelle Rome, « ces liquidités sont versées aux investisseurs qui n’ont plus qu’à les réinvestir… Mais en ce moment, ces derniers reçoivent plus qu’ils ne peuvent acheter ».

Toutefois, malgré l’engouement des acheteurs lors du placement de la dette, les titres performent peu par la suite. Le resserrement des spreads post-émissions reste faible. Selon Gaëlle Malléjac, en Europe, « la demande est fournie mais la prime de risque entre le marché primaire et le marché secondaire est peu importante. » Le constat ne vaut pas pour les Etats-Unis. Le réglage opéré par les banquiers qui s’occupent du placement n’y est peut-être pas étranger. A chaque région ses spécificités et il est préférable de bien connaître ces dernières. « Le degré de risque de la dette souveraine impacte également le déroulé des émissions, tant bancaires que des autres entreprises », surtout depuis le printemps dernier, prévient la responsable de la gestion de taux chez Groupama Asset Management, qui intègre une allocation pays dans tous ses portefeuilles. « Les marchés ne sont pas encore convaincus de la tenue des promesses budgétaires des pays européens. » C’est ainsi, par exemple, qu’Adam Cordery, responsable des stratégies de crédit Europe chez Schroders, préfère, d’un point de vue tactique, sélectionner « des titres à haut rendement qui sont décorrélés des fluctuations des emprunts d’Etat ». Tant que la crédibilité de la politique budgétaire en Europe ne sera pas rétablie, la discrimination entre les entreprises de chaque pays risque de durer. 

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