La parole à... Thaddée Tyl, président de Rivoli Fund Management

L'hétérogénéité des hedge funds mise à jour

le 04/11/2010 L'AGEFI Hebdo

Les hedge funds ont connu de 2000 à 2007 un développement spectaculaire, les actifs sous gestion passant en quelques années de 1.000 à 3.000 milliards de dollars. Il est vrai que les promesses de ces gérants étaient alléchantes : de la performance quelles que soient les conditions de marchés (de l’« alpha ») et une décorrélation par rapport aux actions (pas de « beta »). Ces caractéristiques justifiaient d’un point de vue théorique une allocation significative de la part des investisseurs. En outre, les promoteurs de ces fonds offraient une liquidité très satisfaisante, parfois même quotidienne !

Pourtant, le premier signe avant-coureur avait été clair en 1998 : la crise du fonds LTCM avait nettement montré que certains gérants pouvaient prendre de façon massive des risques inconsidérés et poser de sérieux risques systémiques. Cette crise a pourtant été gérée de main de maître par Alan Greenspan alors patron de la Réserve fédérale, qui a injecté des liquidités dans le système financier, intervenant ainsi fortement pour éviter faillites en chaîne et contagion. Une maquette de la crise des crédits subprime en somme.

Un beta important

Puis est arrivé le vrai choc, qui a montré que les hedge funds avaient en fait un beta très important (cela avait déjà été le cas en 1998) et n’offraient pas d’alpha (cela était d’ailleurs apparent depuis 2004, soit longtemps avant la crise). Pour corser le tout, d’énormes problèmes de liquidité ont secoué cette industrie et les investisseurs ont subi les suspensions de rachats, les side pockets, les gates et autres surprises tardives et douloureuses. Comment s’étonner dès lors qu’ils aient eu l’impression d’avoir été trompés sur la nature des produits qui leur avaient été vendus ? Conséquence : les hedge funds sont rejetés en bloc et deux tiers des encours partent en fumée, entre performances négatives et rachats. Mais à y regarder de plus près, ce constat concerne surtout les fonds de hedge funds, donnant un reflet déformé de cette industrie. Or, elle est extrêmement hétérogène aussi bien en termes de taille de fonds, de stratégies utilisées, que de liquidité des produits traités.

De ce point de vue, on peut distinguer deux grandes catégories de stratégies :

- Dans une première catégorie, on trouve les stratégies des hedge funds traitant des marchés potentiellement illiquides, qui représentent 90 % des encours totaux. Ils conjuguent donc une illiquidité et un beta significatifs, mais aussi une valeur ajoutée, un « alpha », non négligeable pour les bons gérants. Après avoir souffert parfois rudement pendant la crise, ils ont renoué avec de nouveaux plus hauts en fin de période.

- Dans une seconde catégorie, on trouve des stratégies traitant pour leur part des marchés liquides permettant en conséquence une excellente liquidité des fonds eux-mêmes (qui n’a d’ailleurs pas cessé en 2007-2008), et qui conjuguent une décorrélation vis-à-vis des actions (pas de beta) avec un réel alpha, notamment dans les périodes de crise. Ces stratégies restent minoritaires dans l’industrie des hedge funds (10 % du total des encours environ). Elles ont été sous-représentées jusqu’en 2007, car elles offraient des ratios rentabilité/risque inférieurs aux stratégies moins liquides, et l’intérêt de leur liquidité n’était pas encore visible.

Aujourd’hui, les stratégies alternatives liquides sont ressorties sous la forme de fonds coordonnés (Ucits III) montés par des sociétés de gestion de hedge funds, et répondant à la fois au rejet des fonds de hedge funds par les investisseurs, à leur réel besoin de diversification, mais aussi à leur demande de liquidité et de régulation. L’un des points clés pour l’avenir est de savoir si l’industrie de la gestion et les régulateurs sauront résister à la tentation de loger dans les fonds Ucits III des types de gestion qui n’ont rien à y faire. Y aurait-il là une synthèse intelligente entre gestion alternative et gestion traditionnelle ? Sans doute, mais avec quelques écueils à éviter : d’une part, ces gestions sont difficiles à maîtriser, demandent beaucoup d’expérience et laissent peu de place à l’improvisation. D’autre part, l’information des clients et la présentation des produits posent des difficultés particulières : le vocabulaire et les classifications utilisés ne sont ni standardisés, ni pertinents.

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