Les investisseurs locaux animent le marché de la dette émergente

le 13/05/2010 L'AGEFI Hebdo

Les flux vers la dette libellée en devises locales augmentent. Ces obligations souveraines profitent aussi d’une appréciation du risque plus flatteuse.

La dette émergente peut-elle rester à l’abri des turbulences sur les marchés obligataires européens ? Pour l’instant, « la crise grecque a peu d’effets directs sur la valorisation de cette classe d’actifs », assure Vincent Juvyns, stratégiste chez ING IM. Elle est devenue plus volatile depuis le mois d’avril en raison de la remontée de l’aversion au risque. Début mai, les spreads de la dette libellés en dollars s’étaient un peu tendus mais la dette en devises locales n’avait quasiment pas réagi. Bernard Aybran, directeur de la multigestion d’Invesco Asset Management, remarque que « les grands émetteurs, des pays d’Asie ou d’Amérique latine, sont peu affectés par les problèmes de la Grèce ».

Soutien des fonds souverains

Ces tensions pourraient même constituer un argument supplémentaire pour arbitrer en faveur des pays en développement qui se targuent de rythmes de croissance plus élevés que ceux réalisés par les pays développés, de détenir 68 % des réserves de change mondiales, d’un faible taux d’endettement des ménages et, surtout, de ratios dette publique sur PIB moindres. Ces fondamentaux expliquent le regain d’intérêt des investisseurs à leur égard depuis déjà plus d’un an. Selon Laurent Boudoin, directeur général de Stelphia Asset Management, « les flux de souscription vers les fonds investis en dette émergente ont encore progressé de 20 milliards de dollars depuis le début de l’année », portant leurs encours à un niveau supérieur au record établi en 2005.

Ce mouvement est alimenté par plusieurs acteurs, parmi lesquels les fonds de pension américains. Etienne Pourny, président de Stelphia Asset Management, indique que « la réglementation des placements, la gestion actif-passif et l’augmentation du poids de ces pays dans l’économie mondiale sont à l’origine de ce mouvement ». Les marchés émergents représentent désormais 50 % du PIB mondial à parité de pouvoir d’achat, indique une étude publiée par BlackRock.

Bernard Aybran remarque toutefois que « les acheteurs de dette en devises locales sont pour la plupart des acteurs locaux. Les fonds souverains des pays émergents, qui investissent aussi dans les contrées voisines, sont des souscripteurs assidus. Ces investisseurs à long terme sont le gage d’une plus grande stabilité. La base de capital, qui s’est considérablement élargie, est devenue plus solide » (voir le graphique). La volatilité de la dette externe en dollars, sensible à l’évolution de la courbe des taux américaine, est plus importante.

L’autre avantage de la dette libellée en devises locales est d’offrir souvent des taux de rendement plus attrayants.

Elle permet de se positionner pour jouer l’appréciation des monnaies, le pari de nombreux experts concernant les devises asiatiques. Vincent Juvyns met toutefois en garde : « Les jeux sur les devises, arbitrées en raison des différentiels de taux avec les monnaies de réserve, peuvent poser des problèmes à la classe d’actifs. Il faut se méfier des débouclages brusques de ‘carry-trade’ et vérifier que les flux s’inscrivent dans un horizon de long terme. » La prise en compte du risque de devise amène certaines gestions à protéger cette exposition.

Position défensive

C’est le cas des gestionnaires de Schroders qui adoptent un positionnement défensif. Nuno Teixeira, directeur général adjoint de Schroders France, explique « qu’au-delà de facteurs exogènes comme la crise grecque, cette prudence s’explique par la contraction de la liquidité mondiale », elle-même liée au retrait progressif des mesures de relance monétaire et, pour les pays émergents, à la remontée des taux directeurs destinée à contrôler l’inflation, comme au Brésil ou en Inde.

Selon Schroders, les crises de liquidité liées à l’endettement des pays occidentaux pèseront ponctuellement sur le sentiment général des investisseurs et créeront des tensions plus ou moins fortes sur les émetteurs émergents. Cela se vérifie notamment lorsque ces actifs sont plutôt surachetés, comme c’est le cas actuellement. Pour Nuno Teixeira, « un sentiment d’euphorie généralisé est souvent précurseur d’une correction. Même si le potentiel de la dette émergente ne fait aucun doute à moyen terme, nos gestionnaires s’en sont inquiétés dès la fin 2009 et attendent donc un écartement des ‘spreads’ avant de revenir plus fortement sur le marché ».

Quoi qu’il en soit, une toute autre hiérarchie des risques est en train de s’opérer. Bernard Aybran constate que « l’appréciation du marché est totalement modifiée. Un CDS* grec vaut désormais presque autant qu’un CDS du Venezuela ou de l’Argentine… » La frontière entre pays émergents et développés est de moins en moins claire.

*Credit default swap

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