Dossier Dépositaires

Les investisseurs incités à contester les appels de marge sur les dérivés

le 27/05/2010 L'AGEFI Hebdo

Un service de contre-valorisation dit de « gestion du collatéral » est progressivement proposé.

Dans un contexte de plus grande attention portée à leurs risques de contrepartie, les intervenants sur le marché des produits dérivés cherchent à s’assurer que les flux financiers issus de ces contrats sont d’un montant adéquat. Traditionnellement, une banque d’investissement vendeuse d’un produit dérivé fait régulièrement des appels de marge : elle est susceptible de demander à l’acheteur un apport en garantie, du « collatéral », selon l’évolution des actifs sous-jacents. Mais cet investisseur peut être démuni face à la valorisation d’un produit complexe réalisée d’une manière unilatérale par sa banque. En outre, les échéances se sont considérablement raccourcies. « Les parties prenantes veulent s’assurer à la fin de chaque journée que leur risque de contrepartie est le plus faible possible, que le 'collatéral' a été calculé au plus juste. Aussi, le recours à un intermédiaire permet d’obtenir une autre évaluation du risque pris, estime Raphaël Remond, directeur général de State Street Banque France. En outre, l’intervention d’une tierce partie permet d’obtenir plus de transparence de la part des banques d’investissement. »

Face à ce besoin des investisseurs d’une évaluation qui leur soit propre, les dépositaires créent ou enrichissent leurs offres de « gestion du 'collatéral' ». « Nous offrons depuis début 2009 ce service à des clients de SGSS (Société Générale Securities Services), voire à des investisseurs extérieurs, précise Philippe Rozental, directeur de l'asset servicing de SGSS. Nous avons ainsi pris contact avec leurs banques contreparties pour leur demander de nous envoyer au jour le jour les données sur les produits dérivés concernés, soit sous un format automatique (FTP), soit par e-mail. » Pour sa part, BNP Paribas Securities Services (BP2S) vise fin 2010. « C’est un service de middle-office, que les gérants sont susceptibles de déléguer ou non, selon leurs moyens internes. Il sera en phase de test dans les prochaines semaines et sera lancé dans l’ensemble de l’Europe à l’automne prochaine », annonce ainsi Frédéric Pérard, responsable de l’offre Fund Services chez BP2S, qui met également en avant la spécificité des établissements opérant sur le marché français. « Notre expertise découle entre autres d’une contrainte réglementaire unique en Europe imposée par le régulateur français : l’obligation faite au dépositaire d'effectuer une tenue de position pour l'ensemble des avoirs du fonds non concernés par la tenue de compte conservation et notamment les produits dérivés OTC ('over the counter', de gré à gré, NDLR) », juge Frédéric Pérard, qui observe en outre que « si tous les acteurs avaient mis en place ce type de pratique avant la crise, elle n’aurait pas eu les mêmes répercussions ».

Sur ce marché des produits de gré à gré, c’est le contrat qui fait foi en cas de litige. Le CSA (collateral security agreement) définit l’horaire et la source de référence pour la valorisation, ainsi que la quantité de « collatéral » à transférer et la nature des titres ainsi apportés en garantie (des haircuts - décotes -étant appliqués : plus des titres sont risqués, moins ils sont comptabilisés au regard des actifs sans risque). En pratique, progressivement, la règle de plus en plus souvent appliquée est de déposer le montant qui serait dû si le contrat était débouclé le jour même. Ce montant est donc révisé quotidiennement selon l’évolution des actifs sous-jacents, pour être le jour du débouclage très proche de la somme que l’une des parties doit effectivement verser à l’autre. Le risque de non-paiement est ainsi minimisé.

Procédure de « dispute »

Aussi, en cas de désaccord, une procédure dite de « dispute » est ouverte. Cependant « le plus souvent, l’écart de valorisation est dû à une erreur matérielle, au moment de la récupération d’un prix par exemple, observe Raphaël Remond. La procédure de réconciliation permet alors de la résoudre rapidement, sans passer par la phase de dispute ». Le dépositaire ne sollicite alors même pas son client. Mais parfois, le litige est plus profond. Chez SGSS par exemple, un écart de 50 millions d’euros sur un portefeuille de 250 positions en dérivés d’un investisseur avec une même banque est apparu il y a quelques mois : « Par le passé, l’investisseur n’aurait pas remis en cause la valorisation de sa contrepartie, explique Philippe Rozental. Mais désormais, dans cette hypothèse, nous l’informons de l’écart et proposons un arbitrage, fondé sur la confrontation de notre modèle avec celui de sa banque, afin qu’un accord soit trouvé. »

Cette pratique de contre-valorisation est appréciée par les gérants d’actifs pour la sécurité qu’elle apporte, mais elle n’est pas neutre en termes de frais. « La mise en place de 'collatéral' sur les produits dérivés réévalués sur un rythme quotidien et non plus hebdomadaire ou mensuel représente un coût de mise en œuvre opérationnelle supplémentaire pour les sociétés de gestion, supporté in fine par l’investisseur ou l’actionnaire de la société de gestion », observe ainsi Thibaud de Vitry, directeur des solutions d’investissement d’Axa IM.

A lire aussi